J&T Express 1H26收入与利润超预期，野村维持买入及HKD14目标价

概览

本报告点评J&T Express的1H26业绩。野村认为，公司收入、调整后EBIT及调整后净利润均超出预期，主要受中国市场价格改善以及海外包裹量和市场份额增长推动，因此维持买入评级及HKD14.00目标价。

核心观点

J&T Express 1H26总收入同比增长40%至USD7.7bn，分别高于彭博一致预期和野村预测7%及5%。野村将收入超预期归因于两个因素：其一，中国市场在“反内卷”政策推动竞争趋于理性的背景下，单票收入（ARPP）好于预期；其二，东南亚市场ARPP下降慢于预期，部分受到燃油价格上升支撑。这表明业绩增长不仅来自包裹量扩张，也受中国定价改善和海外价格韧性推动。 分地区看，东南亚市场1H26收入达到USD3.0bn，高于市场一致预期6%。其包裹量同比增长71%，市场份额同比提升5.3个百分点至38.1%，足以抵消ARPP同比下降10%的影响。其他市场收入同比增长99%至USD722mn，与一致预期相符；包裹量同比增长1.2倍，市场份额提升2.7个百分点至8.9%，而ARPP下降9%。中国市场收入同比增长22%至USD3.8bn，高于一致预期7%；包裹量增长10%，市场份额提升0.5个百分点至11.6%，同时ARPP增长12%。三个区域的共同特征是市场份额均有提升，但增长结构不同：中国主要依靠量价齐升，东南亚和其他市场则主要依靠高包裹量增长抵消单票收入下降。 盈利能力改善幅度高于收入增长。调整后EBIT同比增长1.2倍至USD434mn，分别超过彭博一致预期和野村预测6%及1%。野村认为，主要原因是中国市场ARPP上升带动当地盈利增强。综合单位EBIT同比增长77%至2.5美分，已经高于公司此前给出的全年2.4美分指引。管理层仍看好单位盈利逐步改善，其中一个推动因素是单位盈利较高的非中国市场包裹量占比上升。调整后净利润同样同比增长1.2倍至USD351mn，分别超过彭博一致预期和野村预测32%及5%。 公司将FY26资本开支预期由此前的USD700-800mn上调至USD800-900mn，资金重点投向分拣自动化、末端配送自动化、车辆升级和人工智能，主要覆盖泰国、越南、巴西及部分中国枢纽。资本开支增加反映公司继续为海外业务扩张和运营升级投入，但未来单位盈利能否按管理层预期改善，仍与自动化、成本优化及业务结构变化的实际效果相关。 股东回报方面，公司在1H26回购99mn股，耗资HKD889mn，对应0.9%的回购收益率；公司又于6月25日批准最高HKD2bn的新股份回购计划。估值方面，野村维持买入评级及HKD14.00目标价。目标价主要采用18倍FY26F EV/EBIT得出，同时对应24倍FY26F市盈率，所用FY26F EPS为USD0.0753；报告发布时股票交易于17倍FY26F市盈率。该股基准指数为恒生指数，野村的买入评级表示其预计公司未来12个月表现将跑赢该基准。

分析框架

野村首先将公司总收入与彭博一致预期及自身预测比较，再按中国、东南亚和其他市场拆分收入，并用包裹量、市场份额和ARPP解释各区域增长来源。随后，报告通过调整后EBIT、单位EBIT及调整后净利润评估收入增长向盈利的传导，再结合资本开支、自动化投入和股份回购判断经营与资本配置方向。最后，报告以FY26F EV/EBIT倍数推导目标价，并用FY26F市盈率进行估值展示。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  包裹量与单票收入拆分

  报告将各地区收入变化拆分为包裹量和ARPP两部分，以区分增长来自业务量扩张还是价格变化，并结合市场份额说明竞争结果。

• 估值方法

  EV/EBIT估值

  野村以18倍FY26F EV/EBIT作为主要估值依据推导HKD14.00目标价，即用企业价值与经营利润的倍数衡量公司价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  FY26F市盈率比较

  报告指出HKD14.00目标价对应24倍FY26F市盈率，而股票当时交易于17倍FY26F市盈率，并采用USD0.0753的FY26F EPS作为计算基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• J&T Express（1519.HK）

  本报告的核心覆盖资产；1H26收入与利润超预期，中国ARPP改善及海外包裹量增长共同推动业绩。

  优势

  中国、东南亚和其他市场份额均同比提升；中国ARPP增长12%；综合单位EBIT同比增长77%；非中国市场具有较高单位盈利。

  劣势

  东南亚及其他市场ARPP分别同比下降10%和9%，同时FY26资本开支预期上调至USD800-900mn。

  对比

  总收入高于彭博一致预期7%，调整后EBIT高于一致预期6%，调整后净利润高于一致预期32%。

  风险

  市场竞争加剧、包裹量增长慢于预期、成本优化弱于预期及特定国家监管风险。

关键数据

• 1H26总收入USD7.7bn同比增长40%，高于彭博一致预期7%、高于野村预测5%
• 中国市场收入USD3.8bn同比增长22%，高于一致预期7%；包裹量增长10%，ARPP增长12%
• 中国市场份额11.6%同比提升0.5个百分点
• 东南亚市场收入USD3.0bn高于一致预期6%；包裹量增长71%，ARPP下降10%
• 东南亚市场份额38.1%同比提升5.3个百分点
• 其他市场收入USD722mn同比增长99%，符合一致预期；包裹量增长1.2倍，ARPP下降9%
• 其他市场份额8.9%同比提升2.7个百分点
• 调整后EBITUSD434mn同比增长1.2倍，高于彭博一致预期6%、高于野村预测1%
• 综合单位EBIT2.5美分同比增长77%，高于公司此前全年2.4美分指引
• 调整后净利润USD351mn同比增长1.2倍，高于彭博一致预期32%、高于野村预测5%
• FY26资本开支预期USD800-900mn此前指引为USD700-800mn
• 1H26股份回购99mn股，HKD889mn对应0.9%的回购收益率；另批准最高HKD2bn的新回购计划
• 目标价估值HKD14.00基于18倍FY26F EV/EBIT，对应24倍FY26F P/E及USD0.0753的FY26F EPS
• 当前估值17倍FY26F P/E报告所述发布时交易估值

影响与含义

野村认为，1H26业绩显示J&T Express同时受益于中国市场价格和盈利改善，以及海外市场包裹量、市场份额和业务占比提升。更高的非中国市场占比有望支持单位盈利逐步改善，而资本开支上调意味着公司将继续通过自动化、车辆升级和人工智能投入扩大运营能力。业绩超预期及持续回购共同支持其维持买入评级和HKD14.00目标价。

风险

• 市场竞争加剧可能阻碍目标价实现。
• 包裹量增长可能慢于预期。
• 成本优化效果可能弱于预期。
• 不同经营国家可能出现特定监管风险。

后续跟踪

• 关注中国市场竞争环境及ARPP改善能否持续。
• 关注东南亚和其他市场的包裹量、市场份额及ARPP变化。
• 关注非中国市场包裹量占比提高能否推动单位盈利逐步改善。
• 关注FY26资本开支及自动化、车辆升级和人工智能项目的实施进度。
• 关注最高HKD2bn新股份回购计划的执行情况。