维持Overweight，上调目标价至HK$677

概览

Kelun Biotech 1H26收入和净利润均低于JPMorgan预期。产品销售在sac-TMT等已上市产品推动下快速增长，但许可合作收入下滑，销售团队扩张及更广泛临床项目投入令销售和研发费用显著高于预期。尽管短期盈利质量受一次性项目影响，JPMorgan仍看好sac-TMT商业化、适应症扩展和全球开发前景。

核心观点

公司重申FY26E商业收入至少同比增长100%的指引，1H26已实现112%的产品销售增长。JPMorgan认为sac-TMT在中国的临床认可、NRDL覆盖和医院准入持续改善，并预计其中国峰值销售额可超过人民币90亿元、海外峰值销售额可达60亿美元。短期业绩调整后，机构维持Overweight，并将目标价上调至HK$677。

分析框架

结合1H26实际业绩与管理层商业化、临床及医保准入更新，调整2026至2027年收入、销售费用、研发费用及归母净利润预测；采用DCF估值推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值

  现金流折现

  预测自由现金流至2033年，采用9.1%的WACC、3.0%的永续增长率、6.6%的市场风险溢价、3.8%的无风险利率及0.81的贝塔系数。

• 基本面分析业绩与催化剂跟踪

  收入、费用、管线和准入联动分析

  将实际业绩与预测差异、产品放量、临床读出、医保谈判和监管申报进度共同纳入判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kelun Biotech（6990.HK）

  核心覆盖标的

  优势

  中国ADC开发能力领先；sac-TMT商业化增长强劲；OptiDC平台支持管线开发；Merck已获得SKB264海外权益并开展多项全球III期研究。

  劣势

  当前盈利较依赖一次性收益；销售及研发投入高于预期；许可合作收入波动较大。

  对比

  JPMorgan认为SKB264具有成为全球最佳同类TROP2 ADC的潜力，并指出其全球III期覆盖范围较Dato-DXd和Trodelvy更广。

  风险

  sac-TMT放量慢于预期、销售及研发费用超预期、NRDL定价不利、美国申报延期、临床失败及竞争加剧。

关键数据

• 1H26收入人民币9.78亿元，同比增长2.9%较JPMorgan预期低9.3%。
• 1H26药品销售收入人民币6.57亿元，同比增长112%较预期低7.4%，管理层称sac-TMT约占产品收入80%。
• 1H26许可及合作收入人民币3.15亿元，同比下降50%较JPMorgan预期低13%。
• 1H26报告净利润人民币3.88亿元受人民币7.03亿元和解收益及人民币1.40亿元美国预扣税退税支持；剔除该等项目及股份支付后，估算基础亏损约人民币3.80亿元。
• FY26E/FY27E收入预测调整-5.2%/-1.9%反映1H26收入低于预期。
• FY26E/FY27E调整后EPSHK$0.92/HK$0.89FY26E较此前预测下调54.1%，FY27E上调13.6%。
• 目标价HK$6772026年12月目标价，前值HK$648。

影响与含义

短期内，费用投入加大和收入不及预期压低盈利预测；中期则取决于sac-TMT更大适应症人群的医保覆盖、医院准入和海外临床推进。若关键临床及监管催化剂兑现，产品商业化和估值重估空间有望扩大。

风险

• sac-TMT销售爬坡慢于预期。
• 销售费用和研发费用高于预期，削弱盈利能力。
• NRDL谈判价格或准入条款不利。
• 美国BLA申报时间延后。
• 临床试验可能因安全性、疗效或意外副作用而失败。
• 监管、地缘政治、知识产权及竞争格局变化可能影响经营。

后续跟踪

• ESMO'26公布中国III期OptiTROP-Lung06数据。
• sac-TMT联合pembro用于一线PD-L1阳性NSCLC的中国审批进展。
• 2026年NRDL谈判结果及新增sac-TMT适应症、trastuzumab botidotin的准入情况。
• 中国III期一线EGFR突变NSCLC的sac-TMT联合osimertinib读出，管理层预计或在1Q27。
• Merck在4Q26潜在提交sac-TMT首个BLA。
• 商业团队扩张至800人以上后的医院覆盖及县域渗透成效。