Kweichow Moutai (600519) — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta revisão de resultados avalia o resultado H126 abaixo do esperado da Kweichow Moutai, vinculando-o a um mix de produtos mais fraco, demanda macroeconômica fraca e à transição de vendas lideradas por distribuidores para vendas diretas. A UBS espera piora no sentimento de curto prazo, mas mantém sua classificação Buy e tese de longo prazo.

Visões principais

A Kweichow Moutai reportou receita H126 de Rmb90,703mn, alta de 1.5% em relação ao ano anterior, e lucro líquido de Rmb44,517mn, queda de 2.0% em relação ao ano anterior. Ambos os números ficaram abaixo do consenso em 4% e 5%, respectivamente. A receita implícita do Q226 foi de Rmb36,794mn, queda de 5.1% em relação ao ano anterior, enquanto o lucro líquido implícito foi de Rmb17,274mn, queda de 6.9%. A UBS atribui o resultado abaixo do esperado principalmente a um mix mais fraco em produtos Moutai e de licor de linha — particularmente produtos Moutai não padronizados e Moutai 1935, que tradicionalmente se beneficiavam dos canais de distribuidores — juntamente com um cenário macroeconômico fraco no Q226, também citado por pares. A rentabilidade enfraqueceu com o mix. A margem bruta H126 incluindo impostos caiu 2.3 pontos percentuais em relação ao ano anterior, para 73.4%. A relação de vendas e distribuição caiu 0.1 ponto percentual, para 3.5%, e a relação de despesas gerais e administrativas também caiu 0.1 ponto percentual, mas essas economias não compensaram a pressão sobre a margem bruta: a margem de lucro operacional caiu 2.1 pontos percentuais, para 65.8%, enquanto a margem de lucro líquido caiu 1.7 pontos percentuais, para 49.1%. Os dados por segmento destacam a divergência. No H126, o licor Moutai gerou Rmb77,724mn de receita, alta de 2.8% em relação ao ano anterior e equivalente a 85.7% das vendas, enquanto o licor de linha gerou Rmb12,934mn, queda de 6.0% e equivalente a 14.3%. Suas margens brutas foram 92.3% e 73.6%, quedas de 1.6 e 4.0 pontos percentuais, respectivamente. No Q226, a receita de licor Moutai caiu 1% em relação ao ano anterior, para Rmb31,720mn, e a receita de licor de linha caiu 25%, para Rmb5,053mn, sendo que a última queda reforça a pressão sobre o mix identificada pela UBS. A UBS considera a mudança de canal de duplo efeito. No Q226, as vendas diretas cresceram 34% em relação ao ano anterior e representaram 61% da receita de vendas, ante 43% um ano antes; as vendas por distribuidores caíram 35% e representaram 39%, ante 57%. A receita do iMoutai saltou 283% em relação ao ano anterior, para Rmb18,711mn, equivalente a 51% da receita trimestral. A UBS argumenta que a migração para vendas diretas permite à Moutai capturar a demanda do consumidor mais diretamente e fortalecer o controle de preços sobre o Feitian principal, que teve dois aumentos de preço durante o ano, em março e julho. Contudo, também enfraquece a capacidade dos distribuidores de combinar produtos Moutai não padronizados de alta margem e Moutai 1935, criando uma contrapartida de curto prazo para o mix de produtos e a rentabilidade. A UBS afirma que sua tese de longo prazo permanece amplamente inalterada porque a Moutai continua a reformar sua estratégia de canais e a investir em infraestrutura digital. Ela espera que os investidores reajam negativamente ao resultado H126 fraco no curto prazo e destaca a reunião online de resultados H126 em 21 de agosto como a próxima oportunidade para divulgações adicionais. A UBS mantém Buy, preço-alvo de 12 meses de Rmb1,617.00 derivado de DCF, e prevê valorização de preço de 20.5%, dividend yield de 4.0% e forecast stock return de 24.5% versus uma market return assumption de 6.8%.

Estrutura de análise

A UBS compara a receita e o lucro reportados com o consenso, calcula o desempenho trimestral implícito e então rastreia o resultado abaixo do esperado por meio do mix de segmentos, das margens e da mudança entre canais diretos e distribuidores. Ela avalia os benefícios e custos estratégicos da reforma de canais, mantém sua tese de longo prazo e avalia as ações usando DCF.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Metodologia DCF

  A UBS afirma que deriva o preço-alvo de uma metodologia de fluxo de caixa descontado, que avalia a empresa usando fluxos de caixa futuros esperados descontados a valor presente.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de mix de produtos, margem por segmento e vendas por canal

  O relatório separa o desempenho entre licor Moutai e licor de linha, bem como entre vendas diretas e distribuidores, para explicar como as mudanças de mix e canal afetaram o crescimento da receita e as margens.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kweichow Moutai (600519.SH)

  Empresa primária coberta; a UBS mantém Buy após a revisão dos resultados H126.

  Pontos fortes

  Reforma de vendas diretas, crescimento do iMoutai, melhor captura da demanda do consumidor e maior controle de preços do Feitian.

  Pontos fracos

  Mix de produtos mais fraco, queda nas vendas de licor de linha e margens menores no H126.

  Comparação

  As vendas diretas representaram 61% da receita do Q226, ante 43% no Q225, enquanto as vendas por distribuidores caíram para 39%, de 57%.

  Riscos

  Fraqueza macroeconômica, restrições de capacidade, estrutura de SOE, mudanças regulatórias ou de políticas, questões de segurança alimentar e erros estratégicos.

Dados principais

• Receita H126Rmb90,703mn; +1.5% YoY4% abaixo do consenso
• Lucro líquido H126Rmb44,517mn; -2.0% YoY5% abaixo do consenso
• Receita / lucro líquido implícitos do Q226Rmb36,794mn / Rmb17,274mn-5.1% / -6.9% YoY
• Margem bruta H12673.4%Queda de 2.3 pontos percentuais YoY
• Margem de lucro operacional H126 / margem de lucro líquido65.8% / 49.1%Queda de 2.1 / 1.7 pontos percentuais YoY
• Vendas diretas / vendas por distribuidores no Q226+34% / -35% YoY61% / 39% da receita total versus 43% / 57% no Q225
• Receita do iMoutai no Q226Rmb18,711mn; +283% YoY51% da receita trimestral
• Preço-alvo de 12 mesesRmb1,617.00Derivado de DCF

Impacto e implicações

A UBS considera que o resultado abaixo do esperado é uma consequência de curto prazo da demanda fraca e das contrapartidas da reforma de canais, e não uma mudança em sua tese de longo prazo. As vendas diretas melhoram a captura de demanda e o controle de preços do Feitian, mas a menor atuação dos distribuidores pode pressionar as vendas de produtos não padronizados de maior margem e do Moutai 1935.

Riscos

• Uma desaceleração econômica, incluindo uma desaceleração aguda do setor imobiliário ou queda nos preços de imóveis, poderia reduzir a demanda por baijiu premium.
• Restrições de capacidade poderiam limitar o crescimento das vendas quando a demanda estiver saudável.
• A estrutura de SOE poderia limitar o potencial de crescimento.
• Regulamentações ou políticas governamentais poderiam afetar negativamente a rentabilidade.
• Questões de segurança alimentar poderiam prejudicar a imagem da marca Moutai.
• Erros estratégicos são um risco declarado.

Pontos a observar

• A reunião online de resultados H126 em 21 de agosto, na qual a UBS espera que mais informações sejam divulgadas.
• O ritmo e os efeitos sobre a rentabilidade da mudança para vendas diretas e iMoutai.
• A demanda por produtos Moutai não padronizados e Moutai 1935 em meio ao cenário macroeconômico mais fraco.