Kweichow Moutai（600519） レポート解説

概要

UBSはKweichow MoutaiのH126決算をレビューし、需要の弱さとチャネル改革のトレードオフにより製品ミックスが悪化し、コンセンサス未達となったとみている。短期的な市場のネガティブな反応を予想する一方、チャネル改革とデジタル投資を理由に長期のBuy判断を維持している。

主要見解

Kweichow MoutaiのH126売上高はRmb90,703mnで前年比1.5%増、純利益はRmb44,517mnで前年比2.0%減となった。いずれもコンセンサスをそれぞれ4%と5%下回った。Q226の推定売上高はRmb36,794mnで前年比5.1%減、推定純利益はRmb17,274mnで前年比6.9%減だった。UBSは、Moutai liquorとシリーズ酒の両方で製品ミックスが悪化したこと、特に非標準Moutai製品とMoutai 1935シリーズの弱さに加え、複数の同業他社も指摘したQ226のマクロ環境の弱さが未達の主因とみている。 収益性は製品ミックスにより悪化した。税金込みのH126粗利益率は前年比2.3パーセントポイント低下して73.4%となった。販売・流通費率は前年比0.1パーセントポイント低下して3.5%、G&A比率も前年比0.1パーセントポイント低下したが、粗利益率の圧力を相殺できず、営業利益率は前年比2.1パーセントポイント低下して65.8%、純利益率は前年比1.7パーセントポイント低下して49.1%となった。 セグメント別の動向は不均衡を示している。H126のMoutai liquor売上高はRmb77,724mnで前年比2.8%増、売上高の85.7%を占めた一方、シリーズ酒の売上高はRmb12,934mnで前年比6.0%減、売上高の14.3%を占めた。両セグメントの粗利益率は92.3%と73.6%で、それぞれ前年比1.6パーセントポイント、4.0パーセントポイント低下した。Q226では、Moutai liquor売上高は前年比1%減のRmb31,720mn、シリーズ酒は前年比25%減のRmb5,053mnで、売上構成比は86.2%と13.7%だった。 UBSは直販への移行を両刃のチャネル改革と捉えている。Q226では直販売上が前年比34%増、代理店経由売上が前年比35%減となり、総売上高に占める構成比はQ225の43%と57%から61%と39%へ変化した。iMoutaiの売上高は前年比283%増のRmb18,711mnで、四半期売上高の51%を占めた。UBSは、この移行が消費者需要をより直接的に捉え、3月と7月に値上げされた主力Feitianの価格統制を改善し得るとみる。一方で、代理店による高利益率の非標準Moutai製品およびMoutai 1935の抱き合わせ販売を減少させ、製品ミックス悪化に寄与したとしている。 UBSはH126の未達を受けて投資家はネガティブに反応すると予想する。それでも、同社がチャネル戦略の改革とデジタルインフラへの投資を続けているため、長期投資判断は概ね変わらないとしている。UBSは、8月21日のMoutaiのオンラインH126決算説明会で追加情報が開示されると見込んでいる。

分析フレームワーク

UBSは、H126およびQ226の売上高・利益をコンセンサスと比較したうえで、利益未達を利益率、製品セグメント、販売チャネルの観点から分析している。直販への移行を、消費者需要の捕捉とFeitianの価格統制を強める一方で、高利益率製品の販売を弱めるトレードオフとして位置付けている。目標株価はDCF手法により算出したとしている。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  DCF手法

  UBSは目標株価を割引キャッシュフロー手法で算出するとしており、予想将来キャッシュフローを現在価値に割り引いて企業価値を評価する方法である。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  製品ミックス、セグメント利益率、チャネルミックスの分析

  レポートは、Moutai liquorとシリーズ酒の業績・利益率、および代理店販売から直販への移行を分けて分析し、利益未達を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kweichow Moutai (600519.SS)

  主要なカバー対象企業。直販チャネル改革が業績と長期投資判断の中心となっている。

  強み

  直販とiMoutaiは、消費者需要の捕捉とFeitianの価格統制を改善し得る。UBSは、同社がデジタルインフラへの投資を続けているとする。

  弱み

  製品ミックスの悪化、シリーズ酒の売上減少、利益率低下がH126の利益未達に寄与した。

  比較

  H126の売上高と純利益は、それぞれコンセンサスを4%と5%下回った。

  リスク

  マクロ需要の弱さ、設備能力の制約、SOEに起因する成長制約、政策リスク、食品安全問題、戦略上の誤り。

主要データ

• H126売上高Rmb90,703mn前年比+1.5%；コンセンサスを4%下回る
• H126純利益Rmb44,517mn前年比-2.0%；コンセンサスを5%下回る
• Q226推定売上高Rmb36,794mn前年比-5.1%
• Q226推定純利益Rmb17,274mn前年比-6.9%
• H126粗利益率73.4%税金込みで前年比-2.3パーセントポイント
• H126営業利益率65.8%前年比-2.1パーセントポイント
• H126純利益率49.1%前年比-1.7パーセントポイント
• Q226 iMoutai売上高Rmb18,711mn前年比+283%；四半期売上高の51%
• 12か月目標株価Rmb1,617.00UBSのDCFに基づく目標株価
• 予想株式リターン24.5%予想株価上昇率20.5%と予想配当利回り4.0%の合計

影響と示唆

UBSは、この結果を、チャネル改革が短期的な利益と製品ミックスのコストを伴う証左とみている。直販は消費者への到達とFeitianの価格統制を改善し得る一方、代理店主導の高利益率製品の販売減少につながっている。そのため、短期的にはネガティブな反応を予想しつつ、長期投資判断は維持している。

リスク

• 不動産の急減速や不動産価格の下落を含む景気後退は、プレミアム白酒への需要を損なう可能性がある。
• 健全な需要環境でも、設備能力の制約が売上成長を抑制する可能性がある。
• SOE構造はMoutaiの成長余地を制約する可能性がある。
• 政府の規制や政策は収益性に悪影響を及ぼす可能性がある。
• 食品安全問題はブランドイメージを損なう可能性がある。
• 戦略上の誤りは明示されたリスクである。

注目点

• 8月21日のMoutaiのオンラインH126決算説明会。UBSは追加開示を見込んでいる。
• 直販拡大が、高利益率製品の代理店経由販売をさらに弱めずにFeitianの価格統制を改善し続けられるか。
• プレミアム白酒に影響するマクロ需要の状況。