China equity strategy：UBS认为中国股票的外资仓位偏谨慎，但仍维持以银行和部分AI硬件为主的杠铃式偏好

概览

这份投资者会议问答总结了UBS的观点：在GDP增长弱于预期、房地产和税收政策偏紧，以及AI科技供应链不确定性的背景下，市场对中国股票的谨慎情绪上升。UBS预计投资者将等待更清晰的政策和盈利信号，同时继续偏好以银行和部分科技供应链龙头为核心的多元化杠铃策略。

核心观点

UBS表示，在GDP增长弱于预期、房地产和税收政策偏紧，以及AI科技供应链存在不确定性后，投资者对中国股票的情绪明显转向谨慎。仓位似乎较2026年6月更轻，但投资者仍对中国市场保持兴趣，最关注的是政府将如何应对较弱的经济增长。UBS认为，即便油价高企和美国利率可能提升中国股票相对部分更脆弱市场的吸引力，在缺乏有意义的政策行动或对中国国内AI落地更清晰的能见度时，国际投资者也不会在当前水平积极加仓。 该机构预计，政策制定者更可能采取分阶段宽松，而非类似2024年9月的大幅政策转向。UBS经济学家预计，今年余下时间将加快落实原计划的广义财政扩张，相对H225相当于GDP的0.7%。政策支持预计将聚焦于加快财政资金投放、运用政策性银行融资工具、支持基建、AI相关投资和工业生产；消费支持可能相对温和，而LPR或RRR下调将构成积极意外。UBS认为，进一步财政方案的出台概率较高，但超出现有预算的扩张将取决于数据，并可能在年内较晚时候到来。与GDP密切相关的宏观数据疲弱，包括工业生产，可能提升政策紧迫性；10月政治局会议和12月中央经济工作会议被视为重要的政策发布窗口。 UBS列出多项可能改善市场前景的条件：缓解地方政府融资压力或提升居民收入的政策、国有企业资金买入A股、中国存储和HBM供应缓解、科技盈利好于预期，以及A股成交量显著回升。该机构指出，迄今房地产刺激政策令人失望。从历史上看，更高的A股成交额意味着可能出现更多资金流入。在科技领域，UBS预计中国AIDC部署将持续加速；随着美国AIDC部署预计在2028年放缓，其认为中国国内部署在2027年期间可能相较全球同业更具吸引力。 报告在7月科技板块回调后维持对中国银行的积极看法，并将其视为分散化配置的一部分。UBS指出，随着净息差企稳，银行近期收入增长加快至约10%；银行相对于10年期国债收益率的股息率利差仍高于历史平均水平，且P/B估值显著低于全球同业。报告还强调机构持仓较低、保险公司持续流入、股息支付提升，以及若贷款增长放缓，派息率仍有进一步提高空间。UBS认为，银行适合低迷的宏观环境和持续偏低的国内债券收益率，其与AI及其他板块的相关性较低，也有助于分散组合风险。 在科技方面，UBS称，零部件短缺、地缘政治不确定性和此前拥挤的仓位限制了短期表现，促使投资者寻求更高的分散化。其中国AI硬件拥挤度篮子已从6月高点回归2026年初水平；A股成交额下降、融资余额回落至4月水平，也反映境内零售情绪转弱。MSCI China的外资机构仓位在2Q26改善至-0.9%低配，为过去五年最高水平，部分原因包括主动型基金平均相对基准超配A股4-5个百分点、受韩国和台湾地区配置约束影响而流向中国等地区的资金、创纪录的北向及外资流入A股，以及参与香港IPO和配售。不过，随着其他地区表现更强，中国在主动管理人组合中的绝对配置在2Q26降至7.6%；UBS对前40大投资者的月度跟踪显示，自6月以来中国仓位总体变化不大。 UBS对AI竞赛潜在赢家的筛选标准包括：受益于HBM短缺和全球产能扩张保持克制的存储公司；高端产能决定可产出算力水平的半导体晶圆厂；推动国内产能扩张和国产替代的半导体设备公司；在高端AI硬件部件领域拥有高进入壁垒的行业龙头；以及受益于海外市场利润率更高、海外份额已提升且竞争力获验证的出口商。UBS继续在其偏好板块和股票中采用杠铃策略。 报告明确提示，中国股票面临房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流和结构性改革进展缓慢等风险。UBS补充称，未能充分解决这些风险的政府政策可能冲击市场；而过度刺激可能阻碍经济从投资驱动向消费驱动转型，并推高政府和国有企业债务。

分析框架

UBS结合亚洲和美国投资者会议反馈、宏观政策预期、境内外仓位指标、行业估值比较、银行经营趋势及AI硬件供应链约束进行分析，并在杠铃策略下梳理潜在市场催化剂、行业分散化需求和偏好股票的特征。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  投资者仓位、拥挤度、成交额、融资余额及外资配置分析

  UBS利用拥挤度评分、A股成交额、融资余额和机构配置来评估市场情绪、持仓状况及进一步资金流入的潜在空间。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于P/E倍数的相对估值

  UBS表示，其对香港和中国内地覆盖股票的评估采用包括P/E在内的相对估值倍数。

• 估值方法PB 估值

  市净率比较

  银行投资逻辑部分建立在中国银行相对全球同业P/B估值显著更低的基础上。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF和Gordon增长模型分析

  UBS表示，其对覆盖股票采用DCF模型和Gordon增长模型分析，并结合相对估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chinese banks

  在低迷宏观环境和低收益率背景下的偏好分散化配置

  优势

  收入增长改善、净息差企稳、相对国债的股息率具吸引力、机构持仓较低，以及相对全球同业较低的P/B估值。

  劣势

  贷款增长放缓是影响派息前景的一个潜在条件。

  对比

  中国银行的P/B估值低于全球同业；银行股可分散AI及其他板块的风险。

  风险

  宏观走弱及报告所列的更广泛中国股票风险。

• China AI hardware supply chain

  UBS杠铃策略中的选择性机会

  优势

  HBM短缺、国内产能扩张、国产替代、高进入壁垒和海外市场盈利能力可支持部分公司。

  劣势

  零部件短缺、地缘政治不确定性和此前拥挤的仓位制约短期表现。

  对比

  随着美国部署在2028年前后放缓，中国国内AIDC部署在2027年可能相对全球同业更具吸引力。

  风险

  存储和HBM供应约束、地缘政治不确定性及科技盈利不及预期。

• Baidu (9888.HK)

  列入UBS最偏好股票名单

• Fuyao Glass (3606.HK)

  列入UBS最偏好股票名单

• Zijin Mining Group-H (2899.HK)

  列入UBS最偏好股票名单

• NAURA Technology Group (002371.SZ)

  列入UBS最偏好股票名单，并与半导体设备相关

  优势

  可能受益于国内产能扩张和国产替代。

  风险

  科技供应链不确定性。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  列入UBS最偏好股票名单

• Contemporary Amperex Technology (300750.SZ)

  列入UBS最偏好股票名单

  劣势

  电池板块表现疲弱。

• Alibaba Group (BABA.N)

  列入UBS最偏好股票名单

• BYD Company Limited (1211.HK)

  列入UBS最偏好股票名单

• China Construction Bank (0939.HK)

  列入UBS最偏好股票名单，并属于UBS偏好的银行配置

  优势

  受益于报告对银行收入增长、估值、股息率和持仓的正面论点。

  对比

  中国银行的P/B估值低于全球同业。

  风险

  宏观走弱及报告所列的更广泛中国股票风险。

关键数据

• 计划中的广义财政扩张0.7% of GDPUBS经济学家预计，相对H225，这一扩张将在今年余下时间加快落实。
• MSCI China外资机构仓位-0.9% underweight在2Q26达到过去五年最高水平。
• 主动管理人组合中的中国配置7.6%在2Q26，中国的绝对配置因其他地区表现更强而下降。
• 主动型基金A股超配幅度4-5 percentage pointsUBS估计的平均相对基准超配幅度。
• 中国银行收入增长c.10%UBS称，随着净息差企稳，近期增长加快至该水平。
• 美国AIDC部署放缓2028UBS预计，这可能在2027年提升中国国内AIDC相对全球同业的吸引力。

影响与含义

UBS的核心含义是，中国股票情绪要持续改善，需要可信的政策支持或更清晰的科技盈利和供应链能见度。在这些催化剂出现前，该机构偏好通过银行及具备稳固供应链地位的部分AI硬件标的实现分散化配置。

风险

• 中国房地产市场硬着陆可能拖累中国股票。
• 与货币贬值相关的资本外流可能损害市场情绪。
• 结构性改革进展缓慢可能持续拖累股票市场。
• 未能充分解决这些风险的政策可能引发市场冲击。
• 过度刺激可能阻碍向消费驱动增长转型，并增加政府和国有企业债务。

后续跟踪

• 缓解地方政府融资压力或提升居民收入的政策措施。
• 国有企业资金可能买入A股。
• 中国存储和HBM供应改善。
• 科技盈利好于预期。
• A股成交量显著回升。
• 作为潜在政策窗口的10月政治局会议和12月中央经济工作会议。
• 与GDP密切相关的宏观数据，特别是工业生产。