研报解读河洛投研

China equity thematic rotation and earnings-backed alpha opportunities研报解读

报告认为，强劲的IT盈利能够抵消估值压力；医疗健康、券商、航运、港口、物流和化工则受益于较低的拥挤度及有支撑的盈利。报告维持MXCN 100和CSI-300 5,200的年末目标。

机构JPMorgan

日期20260904

行业multi-industry/asset allocation

评级Overweight China equities in EM/Asia allocations

摘要

超配中国股票；年末MXCN目标100，CSI-300目标5,200

截至2026年第二季度，IT在中国主动型公募基金中的配置占比为46%，较历史均值高出3.9个标准差。
MXCN IT和CSI-300 IT的FTM EPS增长预计分别为46%和52%。
医疗健康、金融和工业相对历史配置仍偏低，同时盈利具备支撑。
A股alpha筛选要求连续两个季度盈利加速、2026年第二季度经营现金流加速，以及市值超过US$1 billion。
J.P. Morgan维持超配中国股票，并维持MXCN和CSI-300的年末目标。

研报解读

概览

J.P. Morgan的中国股票策略报告维持超配配置，并主张扩大主题配置：继续看好国内AI供应链，同时将增量配置转向仓位较低且盈利改善的板块，尤其是医疗健康、金融、运输相关行业和部分材料。

核心观点

报告的核心框架结合价格动量、境内公募基金持仓、境外投资者仓位变化和财务基本面。其将板块分为拥挤和低配两类：拥挤板块需要足够的EPS增长来吸收潜在估值压缩，低配板块则需要盈利加速来支持仓位重建。基于这一框架，J.P. Morgan继续看好国内AI供应链公司，认为MXCN和CSI-300 IT的FTM EPS增长分别为46%和52%，可在美国国债收益率曲线熊市趋平时缓冲P/E压缩。仓位是扩大AI以外配置的主要理由。截至2026年第二季度，境内主动型公募基金对IT的配置为46%，较历史均值高出3.9个标准差，是过去十年最极端的行业集中度。报告认为，这既来自围绕AI和国产半导体的主动加仓，也来自科技主题基金AUM增长快于同业。相比之下，可选消费、必选消费和医疗健康分别较各自历史均值低3.3、1.8和1.5个标准差。报告认为医疗健康是相对有吸引力的低配领域，因其FTM EPS增长约为20%；金融，尤其是头部券商，以及包括运输在内的工业板块也低于历史配置，同时受韧性EPS增长支持。报告观察到在中国和新加坡接触的投资者正继续再平衡至较不拥挤的领域。黄金、医疗健康和高股息股票已成为增量资金的主要去向。截至9月1日的五个交易日内，市场领涨范围扩大：智能手机供应链在Apple 9月9日新品发布前仍表现强劲，云计算、数据中心、E-CNY和网络安全随后走强。娱乐和SOE银行同样跑赢。相反，储能和电网相关股票受到美国禁止中国制造电气设备的影响；医疗健康回吐部分此前涨幅；航空、汽车、国内品牌和零售仍然疲弱。境外仓位既带来机会，也构成近期谨慎因素。区域长线投资者超配中国EV/electrification、消费和互联网，而中国金融、大多数中国小盘股及其他部分领域处于低配。近期配置增加主要反映了减持低配，包括中国金融、科技和防御板块。J.P. Morgan警示，未来数周更具限制性的货币政策和更紧的流动性、亚洲周期指标走弱、美国中期选举前的风险规避、10月3Q报告前缺乏新的盈利催化剂以及不利的季节性，都可能对市场形成压力。报告对美国收益率的历史分析显示，在美国两年期收益率上升快于十年期收益率的熊市趋平阶段，中国股票FTM P/E通常会收缩。这些阶段MXCN平均估值压缩约为20%。高股息板块、医疗健康、房地产和工业对估值收缩相对不敏感，而行业层面的EPS增长可以抵消估值压力。鉴于46%的共识FTM EPS增长预测，报告认为IT最可能实现这种抵消。对于2H26，A股筛选寻找满足以下条件的公司：连续两个季度盈利增长加速、2026年第二季度经营现金流同时环比和同比加速，以及市值超过US$1 billion。J.P. Morgan将结果归纳为四类主题：AI数据中心建设和技术复杂度提升，涉及PCB、CCL、光连接、激光芯片、MLCC和晶圆代工；电网设备、热管理、电池设备和矿山机械等领域的部分资本开支扩张；化工、电池隔膜及受益于AI和电子需求的先进材料中定价能力改善；以及水电、铁路和港口等基础设施资产通过更高利用率和收入率实现经营杠杆。 J.P. Morgan维持在EM/Asia中的超配中国股票配置，以及MXCN 100和CSI-300 5,200的年末目标，分别由14%和25%的共识同比EPS增长预测支撑。其认为流动性仍充裕，但尚未回到过度水平。初步2026年第二季度业绩显示，AI仍是一级增长主题，尽管流动性波动可能使3Q26的反弹路径不平稳。对于AI以外的分散配置，报告重点列出Meituan、Bank of China-H、Bank of Ningbo、CICC-H、Innovent、BYD-H和China Resources Land。

分析框架

J.P. Morgan通过动量、境内外仓位和盈利、现金流基本面评估中国股票。它用潜在估值压缩检验拥挤板块，用盈利加速检验低配板块，回顾美国收益率上行时期的历史表现，并依据盈利加速、经营现金流加速和市值进行A股基本面筛选。

方法论与常识提炼

量化/因子/组合理论风格因子分析
四维仓位与基本面筛选框架
报告结合动量、基金持仓、境外配置变化和财务基本面，以识别拥挤和低配主题。
行业/产业分析框架供需框架
部分材料和产业链的供需正常化
报告将化工、电池隔膜和先进材料的盈利改善与去库存、产能利用率恢复及更健康的供需平衡相联系。
事件博弈与行为金融预期差/预期管理
盈利增长与估值压缩的对比
对于拥挤板块，报告评估在美国国债熊市趋平期间，远期EPS增长能否抵消估值倍数压缩。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Iluvatar CoreX-H (9903.HK)
优选的国内AI供应链敞口
优势
被列入J.P. Morgan偏好的国内AI股票。
风险
若美国国债收益率熊市趋平，可能面临估值压力。
V-Test-A (688372.SH)
优选的国内AI供应链敞口
优势
被列入J.P. Morgan偏好的国内AI股票。
风险
若美国国债收益率熊市趋平，可能面临估值压力。
JCET-A (600584.SH)
优选的国内AI供应链敞口
优势
被列入J.P. Morgan偏好的国内AI股票。
风险
若美国国债收益率熊市趋平，可能面临估值压力。
AMEC-A (688012.SH)
优选的国内AI供应链敞口
优势
被列入J.P. Morgan偏好的国内AI股票。
风险
若美国国债收益率熊市趋平，可能面临估值压力。
NAURA-A (002371.SZ)
优选的国内AI供应链敞口
优势
被列入J.P. Morgan偏好的国内AI股票。
风险
若美国国债收益率熊市趋平，可能面临估值压力。
Meituan (03690.HK)
AI以外的分散配置首选
优势
明确列于报告偏好的非AI股票之中。
风险
中国股票面临近期流动性和盈利催化剂风险。
Bank of China-H (03988.HK)
AI以外的分散配置首选
优势
明确列于报告偏好的非AI股票之中。
对比
区域长线投资者低配中国金融。
风险
近期流动性和宏观周期担忧。
Bank of Ningbo-A (002142.SZ)
AI以外的分散配置首选
优势
明确列于报告偏好的非AI股票之中。
风险
近期流动性和宏观周期担忧。
CICC-H (03908.HK)
AI以外的分散配置首选
优势
明确列于报告偏好的非AI股票之中。
风险
近期流动性和宏观周期担忧。
Innovent (01801.HK)
AI以外的分散配置首选
优势
明确列于报告偏好的非AI股票之中。
对比
医疗健康在境内主动型公募基金中处于低配。
风险
医疗健康近期已回吐部分此前涨幅。
BYD-H (01211.HK)
AI以外的分散配置首选
优势
明确列于报告偏好的非AI股票之中。
对比
中国EV/electrification是区域长线投资者的重要超配方向。
风险
汽车和纯EV主题近期表现不佳。
China Resources Land (01109.HK)
AI以外的分散配置首选
优势
明确列于报告偏好的非AI股票之中。
对比
在报告的历史分析中，房地产对FTM P/E收缩相对不敏感。

关键数据

境内主动型公募基金IT配置46%截至2026年第二季度，较历史均值高出3.9个标准差。
MXCN IT FTM EPS增长46%报告引用的共识预测，认为其足以帮助抵消潜在P/E压缩。
CSI-300 IT FTM EPS增长52%报告引用的共识预测。
医疗健康FTM EPS增长c20%支持报告对低配医疗健康的偏好。
熊市趋平阶段MXCN估值压缩-20%报告引用的平均FTM P/E收缩幅度。
年末指数目标MXCN 100; CSI-300 5,200维持的基准情景目标，分别由14%和25%的共识同比EPS增长支撑。

影响与含义

报告认为，投资者无需放弃AI，但应从极度拥挤的科技配置中进行分散，转向仓位较轻且盈利仍有支撑的板块。其偏好的分散方向包括医疗健康、金融、部分运输和物流、化工以及高股东回报主题。

风险

更具限制性的政策和更紧的流动性环境可能在未来数周压制中国股票。
亚洲周期指标走弱、美国中期选举前的风险规避、不利季节性以及10月3Q报告前缺乏新的盈利催化剂，均构成近期谨慎因素。
美国国债熊市趋平可能压缩中国股票估值倍数；报告称MXCN平均FTM P/E压缩约为20%。
美国禁止中国制造电气设备已对储能和电网相关股票造成冲击。
流动性波动可能使AI在3Q26的反弹过程不平稳。

后续跟踪

10月3Q业绩报告是否带来新的中国股票盈利催化剂。
随着美国国债收益率变化，IT EPS增长能否继续强劲到足以抵消P/E压缩。
境内公募基金在IT中的集中度，以及是否进一步轮动至低配板块。
流动性状况、亚洲周期指标和境外投资者配置变化。
医疗健康、金融、运输、材料以及报告所列A股盈利和现金流筛选的动量。