二季度盈利呈现创新经济加速、传统内需停滞的两极格局

概览

报告拆解中国股票2026年第二季度业绩，核心结论是经济与市场继续呈现“两块屏幕”：AI、半导体、CXO和创新药等创新领域盈利加速，而大众消费、房地产和光伏依然停滞或收缩。基于盈利与主题敞口，J.P. Morgan维持超配中国股票，并预计AI板块在第三季度余下时间有望反弹。

核心观点

截至2026年8月18日，MXCN与CSI 300均约有18%的成分股披露二季度业绩，早期结果已经显示出明显的两层市场。CSI 300实际二季度EPS同比增长32.0%，利润率扩张140个基点，54%的公司业绩超预期；一致预期预计其2026年下半年EPS增速进一步升至34.1%。已披露业绩的MXCN公司二季度EPS仅增长4.0%，利润率收缩93个基点，但市场仍预计下半年增速改善至14.7%。未来十二个月EPS方面，MXCN医药健康和信息技术季度至今分别上调7.9%和7.5%，均高于指数整体的2.6%，显示盈利改善集中在创新产业，而非全面复苏。 信息技术内部也存在显著分化。CSI 300信息技术二季度一致预期EPS增长64.7%，主要由半导体和AI硬件推动；MXCN信息技术EPS却下降18.4%，主要受小米调整后净利润下降42.6%拖累。报告认为这是存储器成本上升及电动车业务亏损造成的单一公司扰动，而不是整个科技行业转弱。 AI产业链上游和中游的盈利最强。中芯国际收入创纪录达到30.1亿美元，同比增长36%、环比增长20%，显著高于公司14%至16%的环比指引，毛利率25.3%也超过20%至22%的指引。华虹半导体收入7.18亿美元，同比增长27%，毛利率16.5%，高于14%至16%的管理层指引。兆易创新上半年收入115.7亿元，同比增长179%，净利润68.6亿元，同比增长1,092%；受存储芯片量价齐升推动，二季度净利润54.0亿元，环比增长269%。海光信息上半年收入91亿元、净利润18亿元，分别同比增长67%和50%，二季度净利润创11.1亿元纪录，环比增长61%。 并非所有AI硬件公司都获得同等认可。寒武纪上半年收入60亿元、净利润23亿元，分别同比增长108%和123%，但二季度收入仅环比增长7.8%，经营现金流下降66%至3.1亿元且二季度转负，存货升至82.5亿元，业绩公布后股价下跌6.3%。中微公司此前指引上半年收入66.9亿元，同比增长35%，净利润27亿至29亿元，同比增长282%至311%；但剔除非经常性收益后的净利润仅为10亿至12亿元，同比增长86%至123%，说明一次性收益放大了表观利润。 AI下游平台面临资本开支与传统业务的双重压力。腾讯二季度收入2,048亿元，同比增长11%，调整后净利润684亿元，同比增长9%并超出一致预期，但528亿元资本开支令自由现金流首次降至负138亿元，随后股价下跌4.5%。百度二季度收入313亿元，同比下降4%并低于预期，净利润23.2亿元，同比下降68%；与此同时，AI收入达到125亿元、占核心收入50%，AI云基础设施收入增长50%至73亿元，显示AI变现加速，但传统搜索与爱奇艺仍构成拖累。 纯大模型公司的估值逻辑正在变化。随着市场定价久期缩短，投资者由关注开放式ARR增长转向盈利平衡路径，短期估值倍数扩张因而受限。根据管理层表述，Z AI的MaaS ARR截至2026年3月达到17亿元、约2.5亿美元，四个月增长6.4倍；MiniMax的ARR从2月至4月翻倍，API收入占比超过50%。但市场现在要求这些收入增长转化为经营杠杆和利润率改善。J.P. Morgan预计Z AI于2028年、MiniMax于2030年实现盈亏平衡，与客户对行业整体2028至2029年实现平衡的反馈大致一致，因此近期重估更依赖利润率拐点，而非单纯ARR增长。 医药健康是另一条主要增长主线。药明康德上半年收入289.0亿元，同比增长38.9%，持续经营业务增长48.0%；调整后净利润105.7亿元，同比增长89.4%，二季度单季收入和调整后净利润增速进一步加快至47.7%和93.6%。金斯瑞上半年持续经营收入4.04亿美元，同比增长27.3%，调整后净利润6,250万美元，同比增长203.3%；但受股份支付影响，GAAP净亏损扩大至1.29亿美元。百济神州二季度收入17.05亿美元，同比增长30%，GAAP净利润2.37亿美元，同比增长151%；上半年A股口径净利润32.7亿元，同比增长627%，泽布替尼二季度全球销售额12亿美元，同比增长31%，公司因此把全年收入指引上调至66亿至68亿美元。石药创新上半年收入32.4亿元，同比增长208.7%，净利润12.6亿元，实现扭亏；石药集团则指引上半年归属利润59亿至62亿元，同比增长131%至143%，较一季度利润下降41.8%明显反弹。 “反内卷”的进展呈现行业差异，全球化、高端化和出口导向企业率先受益。传音控股上半年收入354.3亿元，同比增长21.9%，净利润17.7亿元，同比增长46.2%，主要由新兴市场平均售价提升推动。小米二季度收入1,089亿元，同比下降6.1%，调整后净利润62.2亿元，同比下降42.6%；电动车及创新业务收入虽然增长17%至249亿元，但电动车业务亏损26亿元，加上存储器成本上升，抵消了增长贡献。宁德时代上半年收入2,769亿元，同比增长54.8%，净利润432.8亿元，同比增长42.0%，储能收入增长87.5%至533亿元。吉利上半年收入1,736亿元，同比增长15%，核心净利润96.8亿元，同比增长46%，受益于高端化和海外扩张。福耀玻璃收入小幅增长2.4%至219.7亿元，但约14亿元汇兑损失令净利润下降17.4%至39.7亿元。 光伏尚未显示出同样的改善，也是2026年EPS下调名单中的高频行业。信义光能上半年收入84.3亿元，同比下降22.9%，玻璃价格下跌令净利润仅3,900万元，同比下降94.8%。天合光能上半年净亏损由上年同期29.2亿元收窄至2.7亿元，但调整后亏损仍达28.9亿元，说明表观改善尚未转化为核心盈利修复。 消费和房地产继续承压，强化了“两速增长”判断。贵州茅台上半年收入922.8亿元，同比增长1.3%，净利润445.2亿元，同比下降1.95%，为五年来首次半年度利润下降；传统渠道动销疲弱，尽管i茅台直销增长274%，仍未能抵消压力。7月零售销售仅同比增长0.6%，低于6月的1.0%，2026年前七个月累计增长1.2%。保利发展上半年收入1,029.0亿元，同比下降12.0%，净利润19.3亿元，同比下降39.0%，交付量和利润率同时下滑，表明房地产调整尚未见底。 宏观数据同样反映创新制造和外需强、内需弱的结构。7月工业生产同比增长4.5%，其中高技术制造业增长13.8%、装备制造业增长9.7%；以美元计出口同比增长23.9%，继续为GDP提供重要缓冲。报告把出口增速视为政策力度的关键阈值：受访境内投资者认为，如果出口从当前20%以上降至中个位数，外需缓冲将减弱，政策制定者可能更迫切地推出消费补贴、房地产放松和基础设施加速等更积极的财政刺激。 配置上，J.P. Morgan维持在新兴市场及亚洲组合中超配中国股票，并维持2026年末MXCN为100点、CSI 300为5,200点的基准情景目标，对应一致预期EPS分别同比增长14%和25%。流动性依然充裕，但尚未回到6月的过度水平；AI基本面的相对优势有望支持相关股票在2026年第三季度余下时间反弹，但流动性波动可能使过程反复。由于AI与实体AI敞口更高，报告偏好CSI 300、科创50和创业板，相对弱化国企指数及恒生指数。 个股层面，报告推荐沐曦股份H、伟测科技A、长电科技A、中微公司A和北方华创A等国内AI供应链企业，以把握国产供应链份额提升及大模型总体可寻址市场机会；预计Z AI以及中际旭创A、胜宏科技H等全球供应链企业可受益于风险回报改善和新一轮ARR增长。非AI领域的分散配置选择包括美团、中国银行H、宁波银行、中金公司H、信达生物、比亚迪H和华润置地。报告还认为，平衡股权融资与回购的政策举措可能在2026年下半年支持高股东回报主题。

分析框架

报告先比较MXCN与CSI 300的二季度EPS、利润率、业绩超预期比例和未来十二个月盈利修正，确认市场整体分化；随后沿AI产业链上游、中游、下游及纯大模型企业逐层拆解收入、利润、现金流、存货和盈利平衡路径，再与医药健康、新能源汽车、手机、光伏、消费和房地产的公司业绩交叉验证。最后结合出口、工业生产、零售和流动性条件，将行业盈利差异转化为指数偏好、主题判断和个股选择。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架

  季度盈利拆解与一致预期修正

  报告结合EPS增速、利润率变化、超预期比例及未来十二个月EPS修正，判断盈利改善是广泛发生还是集中于少数行业。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI产业链上中下游拆解

  报告分别考察设备、代工、芯片、大模型和互联网平台，说明AI需求如何在产业链不同环节转化为收入、利润、资本开支与现金流。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  ARR向经营杠杆和盈利平衡的转化

  对纯大模型企业，报告不再只看收入增速，而是关注收入增长能否带来利润率改善，以及企业何时实现盈亏平衡。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、售价与成本因素拆解

  报告用存储芯片量价齐升、传音平均售价提升、光伏玻璃价格下跌及小米存储器成本上升，区分收入和利润变化的具体驱动。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩、公司指引与一致预期比较

  报告通过中芯国际和华虹超指引、腾讯超预期、百度低于预期等差异，分析业绩发布后的市场反应与潜在重估条件。

• 行业/产业分析框架供需框架

  内需、外需与行业价格压力

  报告以消费和地产需求疲软、出口提供缓冲以及光伏价格下跌为依据，判断不同产业的景气状态和政策压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国股票、MXCN及CSI 300

  报告维持超配中国股票，并将2026年末MXCN和CSI 300基准目标分别维持在100点和5,200点。

  优势

  AI、半导体、医药健康及出口相关制造业提供盈利支撑，市场流动性仍然充裕。

  劣势

  消费、房地产和部分传统行业盈利疲弱，MXCN已披露公司的利润率仍在收缩。

  对比

  报告偏好CSI 300、科创50和创业板，相对弱化国企指数和恒生指数。

  风险

  流动性波动可能令AI反弹路径反复，出口放缓也可能削弱经济缓冲。

• 国内AI供应链：沐曦股份H、伟测科技A（688372.SH）、长电科技A（600584.SS）、中微公司A（688012.SS）、北方华创A（002371.SZ）

  报告推荐这些企业，以把握国产供应链市场份额提升及大模型总体可寻址市场扩张。

  优势

  半导体设备、代工和芯片环节二季度业绩增长强劲；中微公司表观利润增速较高。

  劣势

  中微公司的非经常性收益放大了表观利润，调整后利润增速明显低于披露净利润增速。

  对比

  相较纯大模型企业，上游硬件企业已经表现出更直接的盈利兑现。

  风险

  大模型市场空间仍存在争论，主题表现也会受到流动性波动影响。

• Z AI-H（2513.HK）与MiniMax

  ARR快速增长，但市场定价重点已转向经营杠杆和实现盈亏平衡的时间。

  优势

  Z AI的MaaS ARR四个月增长6.4倍至17亿元；MiniMax的ARR在两个月内翻倍，API收入占比超过50%。

  劣势

  开放式收入增长叙事不足以支持近期估值扩张，仍需证明利润率能够改善。

  对比

  报告预计Z AI于2028年、MiniMax于2030年实现盈亏平衡，而客户对行业整体的估计为2028至2029年。

  风险

  若利润率拐点迟迟不出现，近期重估空间可能继续受限。

• CXO与创新药企业

  报告将医药健康视为与AI并列的主要结构性增长方向。

  优势

  药明康德、金斯瑞、百济神州和石药创新均显示收入或调整后利润快速增长，部分创新药企业已进入盈利阶段。

  劣势

  金斯瑞受股份支付影响，GAAP净亏损扩大至1.29亿美元。

  对比

  医药健康未来十二个月EPS季度至今上调7.9%，高于MXCN指数整体的2.6%。

  风险

  报告未列出该资产组的其他明确风险。

• 传音控股、宁德时代与吉利

  全球化、高端化和出口导向使这些企业成为“反内卷”有限进展中的相对受益者。

  优势

  传音受益于新兴市场平均售价提升；宁德时代储能收入增长87.5%；吉利受益于高端化和海外扩张。

  对比

  三者表现强于受国内竞争、成本或汇率因素拖累的小米和福耀玻璃。

• 消费、房地产与光伏板块

  这些板块继续体现传统经济和大众内需的疲弱，是市场两极分化的承压端。

  优势

  天合光能表观净亏损较上年同期收窄，i茅台直销增长274%。

  劣势

  茅台出现五年来首次半年度利润下降，保利发展交付量与利润率同时下滑，信义光能净利润下降94.8%。

  对比

  其盈利趋势明显弱于AI、半导体、CXO和创新药。

  风险

  内需持续疲弱、地产调整尚未见底，光伏玻璃价格下跌继续压制盈利。

• 非AI分散配置：美团（3690.HK）、中国银行H（3988.HK）、宁波银行A（002142.SZ）、中金公司H（3908.HK）、信达生物（1801.HK）、比亚迪H、华润置地（1109.HK）

  报告将这些公司列为非AI领域的分散配置选择。

  对比

  公司表中美团评级为中性，其余列有评级的上述公司为超配。

关键数据

• 业绩披露进度MXCN与CSI 300均约18%截至2026年8月18日的成分股数量占比
• CSI 300二季度EPS同比增长32.0%利润率扩张140个基点，54%的公司业绩超预期
• MXCN二季度EPS同比增长4.0%利润率收缩93个基点
• 2026年下半年EPS一致预期CSI 300增长34.1%；MXCN增长14.7%均为同比增速预测
• MXCN未来十二个月EPS修正医药健康+7.9%；信息技术+7.5%；指数+2.6%2026年本季度至今
• 中芯国际季度收入与毛利率30.1亿美元；25.3%收入同比增长36%、环比增长20%，均显著优于指引
• 兆易创新上半年业绩收入115.7亿元；净利润68.6亿元分别同比增长179%和1,092%
• 腾讯二季度自由现金流-138亿元资本开支达到528亿元，自由现金流首次转负
• 大模型盈利平衡预测Z AI为2028年；MiniMax为2030年行业客户反馈的普遍预期为2028至2029年
• 药明康德上半年调整后净利润105.7亿元同比增长89.4%，二季度单季增速为93.6%
• 百济神州全年收入指引66亿至68亿美元二季度收入增长30%，公司上调全年指引
• 7月出口增速同比增长23.9%以美元计，为经济增长提供外需缓冲
• 2026年末指数目标MXCN 100点；CSI 300 5,200点基准情景目标，对应一致预期EPS增长14%和25%

影响与含义

报告认为，中国股票的盈利机会仍主要集中在创新产业，而不是来自内需的普遍复苏。AI与医药健康的业绩优势支持继续偏向相关行业及AI敞口较高的指数，但AI内部需要区分上游盈利兑现、下游资本开支压力和纯大模型企业尚未实现经营杠杆的差异。传统经济能否改善，则更依赖出口韧性及其对财政刺激力度的影响；若外需明显减速，消费、房地产和基础设施政策加码的紧迫性可能上升。

风险

• 市场流动性虽然充裕，但波动可能使AI板块在2026年第三季度的反弹过程较为曲折。
• 纯大模型企业若不能把ARR增长转化为利润率改善和经营杠杆，近期估值扩张将继续受限。
• AI下游平台的高资本开支可能持续挤压净利润和自由现金流。
• 若出口增速由当前20%以上降至中个位数，外需对经济和企业盈利的缓冲将明显减弱。
• 消费和房地产仍未形成明确底部，光伏价格下跌也继续压制行业盈利。

后续跟踪

• 跟踪Z AI和MiniMax的利润率拐点，以及分别于2028年和2030年实现盈亏平衡的路径。
• 观察AI上游强劲订单与收入能否继续转化为现金流，并留意存货和非经常性收益影响。
• 跟踪出口增速是否从20%以上明显降至中个位数，这是报告判断财政刺激紧迫性的关键阈值。
• 观察消费补贴、房地产放松和基础设施加速等政策是否在外需减弱后加码。
• 跟踪各行业“反内卷”进展是否从高端化和海外扩张企业扩散至光伏等仍然承压的板块。
• 观察2026年下半年股权融资与回购平衡政策能否继续支持高股东回报主题。