China equity strategy: anti-involution, destocking and trade-relation uncertainty研报解读

概览

JPMorgan的中国股票策略对比了在削减过剩产能方面取得实质进展的行业与面临更严峻贸易环境的出口导向型企业。其维持对中国股票的超配配置，但主张精选个股，并提示短期宏观、流动性和季节性逆风。

核心观点

报告通过季度资本开支、库存天数、收入和净利润率的变化来评估中国反内卷行动。其短期偏好的领域是物流、化工和电池材料，因为这些行业展现出资本开支上升、去库存、收入增长和利润率修复的组合。化工、煤炭、电池材料和畜牧业在2Q26进入“资本开支上升+去库存”象限。煤炭和畜牧业通过纵向扩张改善现金流稳定性，而化工和电池材料企业则通过技术升级降低生产成本。 物流被视为这一转变最早且最清晰的案例。其在3Q25进入资本开支上升和去库存象限，并在1Q26进入资本开支上升和补库存象限，受益于政策引导的价格协调和产能升级。报告提及运费价格下限和22个省份的行业自律规则。STO Express的1H26净利润约为Rmb1bn，同比增长128.3%，其2Q26利润同比增长165%；JPMorgan将J&T列为物流行业首选。 化工和炼化行业受益于地缘政治扰动及供需修复，扩大了成品油和石化产品价差。Rongsheng Petrochemical上半年利润为Rmb5.1bn，同比增长749%，海外收入为Rmb21.8bn，同比增长45%。Wanhua Chemical净利润为Rmb10.1bn，同比增长64%，海外收入为Rmb57bn，同比增长35%；Baofeng净利润为Rmb9.7bn，同比增长70%。行业筛选还显示，电池材料收入同比增速在2Q26加速至97%，化工回升至12%，煤炭达到37%。 相比之下，汽车、白酒和光伏仍处于“资本开支下降+补库存”象限。国内汽车竞争激烈，单车平均利润仅约Rmb3,000。汽车制造商正寻求海外需求，Chery在1H26有69%的销售额来自海外，BYD的海外收入首次超过国内收入，但这也增加了贸易摩擦敞口。白酒库存天数同比仍增长23%，尽管低于2025年的35-45%区间。光伏仍是压力最大的行业：行业供给超过需求两倍以上，平均产能利用率低于40%，22家上市公司在1Q26合计亏损超过Rmb10.5bn。 外部风险在于欧洲、南美和东南亚不断增加的贸易措施，包括反倾销税、反规避裁决、许可要求、电动汽车关税和碳边境措施。报告预计欧洲政策将聚焦行业特定保障措施，并加强对电动汽车、光伏硬件和电池的反补贴及反倾销调查。这一不确定性可能限制中国企业的海外扩张，并压低市盈率。MXCN的海外收入敞口在1H26达到18%，CSI-300为22%；信息技术在MXCN中的海外敞口尤高，达56%。 JPMorgan认为市场对9月24日特朗普与习近平峰会的低预期可缓冲下行风险。基准预期是有限的贸易和AI治理对话，而非全面协议；报告认为，由于市场预期已较低，若没有实质性新承诺，市场失望将有限。计划于11月18-19日举行的另一场APEC领导人会议被视为稳定因素，前提是没有挑衅性言论或关税突然升级。 JPMorgan维持在新兴市场/亚洲配置中对中国股票的超配，以及MXCN 100和CSI-300 5,200的年末目标位，分别由14%和25%的市场一致预期EPS同比增长支撑。不过，其也指出多项短期谨慎因素：货币政策和流动性可能趋紧、亚洲QMI周期指标恶化、美国中期选举前的风险厌恶情绪、10月3Q业绩公布前缺少盈利催化剂，以及不利的季节性。AI在2Q26的财务表现上继续跑赢中国股票大盘，仍是一级增长主题，但流动性波动可能使下半年的反弹路径不平坦。受青睐的AI供应链公司为Iluvatar CoreX、V-Test、JCET、AMEC和NAURA；非AI首选包括Meituan、Bank of China-H、Bank of Ningbo、CICC-H、Innovent、BYD-H和China Resources Land。

分析框架

JPMorgan结合资本开支增速和库存天数变化的行业筛选、收入和净利润率趋势，识别反内卷行动正在改善行业经济性的领域。随后比较行业经营证据、出口敞口和近期贸易措施，并将宏观流动性、盈利和事件风险纳入其中国股票配置判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基于资本开支、库存、产能利用率、收入和利润率的行业评估

  报告以投资和库存变动作为供给约束与需求状况的指标，并检验收入和盈利能力是否正在修复。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  物流行业的价格协调和利润率修复

  报告将更高的运费价格下限和行业自律与物流行业盈利改善联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• J&T Express - H (1519.HK)

  JPMorgan在物流行业的首选，该行业受益于价格协调和盈利修复。

  优势

  物流被认定为反内卷行动的领先行业。

  风险

  油价支持和价格协调的可持续性会影响行业转型。

• Iluvatar CoreX - H (9903.HK), V-Test - A (688372.SH), JCET - A (600584.SH), AMEC - A (688012.SH), NAURA - A (002371.SZ)

  受青睐的国内AI供应链企业。

  优势

  AI仍是一级增长主题，并在2Q26财务表现上跑赢中国股票大盘。

  风险

  流动性波动可能使预期的2H26反弹走势曲折。

• Meituan (3690.HK), Bank of China - H (3988.HK), Bank of Ningbo - A (002142.SZ), CICC - H (3908.HK), Innovent (1801.HK), BYD - H (1211.HK), China Resources Land (1109.HK)

  JPMorgan在非AI领域用于分散配置的首选。

  优势

  作为国内AI供应链以外的分散配置选择。

关键数据

• MXCN年末目标位100维持基准情景目标位，受市场一致预期EPS同比增长14%支撑。
• CSI-300年末目标位5,200维持基准情景目标位，受市场一致预期EPS同比增长25%支撑。
• STO Express 1H26净利润cRmb1bn同比增长128.3%；2Q26利润同比增长165%。
• Rongsheng Petrochemical上半年利润Rmb5.1bn同比增长749%；海外收入为Rmb21.8bn，同比增长45%。
• 光伏供需比More than 2:1平均产能利用率低于40%；22家上市公司在1Q26合计亏损超过Rmb10.5bn。
• MXCN海外收入敞口18% in 1H26高于2024年的15%和2025年的17%。

影响与含义

报告认为，行业选择应偏向供给纪律正转化为库存下降和利润修复的领域，而出口商及持续产能过剩行业更易受到贸易壁垒、价格竞争和估值压力的影响。其更广泛的中国股票超配观点受到短期流动性、宏观和季节性风险的制约。

风险

• 新的行业特定贸易保障措施、反倾销或反补贴调查可能压制中国出口商的海外扩张和市盈率。
• 更紧的货币政策和流动性、亚洲QMI指标恶化、疲弱的季节性以及有限的盈利催化剂可能在未来数周拖累股票市场。
• 意外的挑衅性言论或关税突然升级可能显著恶化中美关系。
• 汽车、白酒和光伏仍面临激烈竞争、补库存和低产能利用率风险。

后续跟踪

• 9月24日特朗普与习近平峰会，以及其是否产生超出低预期的贸易或AI治理承诺。
• 欧盟实现10月贸易再平衡期限的进展，以及可能影响电动汽车、光伏硬件和电池的调查。
• 10月3Q业绩报告，以确认收入和利润率修复是否正在扩大。
• 物流、化工和电池材料能否维持资本开支增长、去库存和盈利改善。
• 流动性状况以及计划于11月18-19日举行的APEC领导人会议。