港股反弹利好大多已计价，摩根士丹利阶段性转向A股

概览

本报告比较A股与港股的阶段性机会。摩根士丹利认为，推动7月以来港股上涨的多项因素已大体反映在价格中，因此当前应适度获利了结并转向A股；港股可能在9月下旬随着外部波动、政策、中美关系和人工智能事件出现新的配置窗口。

核心观点

报告首先回顾7月以来港股恢复性反弹的驱动因素，并认为这些因素已大体计价。二季度业绩显示盈利下行正在触底，互联网和电商行业尤其受益于监管部门自2026年4月中旬开始约束价格竞争；中国大型互联网平台推出新大模型、向既有生态加入人工智能功能，也缓解了市场对其资本开支扩张缺乏回报的担忧。与此同时，自5月累积的大规模IPO股份解禁压力在7月至8月逐渐被消化，全球市场回撤期间针对港股建立的融资空头有所平仓，而全球投资者此前的持仓又处于很低水平。正因这些利好已推动反弹，报告主张暂时兑现港股收益，而不是继续追逐同一逻辑。 相较之下，报告判断A股市场环境将从当前水平逐步改善。全球市场趋稳及人工智能超级周期恢复，有利于A股中占比较高的半导体、深科技和高端制造板块与全球科技周期共振。长鑫存储和宇树科技等大型A股IPO可能造成的短期流动性挤压也会逐步被市场消化；历史上五宗募资超过人民币100亿元的科技IPO显示，上市后第2至第4周，相关新股日均成交额占全市场成交额的比例较首周平均下降0.5个百分点，说明冲击主要表现为暂时性的成交集中与市场宽度收窄。此外，国家队在7月全球人工智能板块调整期间重新买入，可能继续发挥市场稳定器作用。 港股并非被长期看淡。报告认为下一次可能重拾动能的窗口大致在9月下旬。若全球市场因财政可持续性担忧、债券收益率上升、对全球人工智能投资周期重新产生怀疑或地缘政治不确定性而再度波动，港股的防御属性可能重新受到关注。9月还集中出现多项人工智能催化剂，包括腾讯全球数字生态大会及微信人工智能发布、阿里巴巴Qwen 4.0升级和云栖大会、百度潜在双重主要上市及纳入港股通，以及MiniMax和Z.AI的新模型发布。报告同时关注习近平主席预期于9月访美能否获得确认，以及访问前科技和贸易限制是否出现缓和信号。若宏观数据进一步恶化并促使政策在9月下旬明显加码，也可能同时利好港股和A股。 宏观背景仍是结构分化而非全面复苏。报告将中国经济描述为进一步深化的K形格局：出口、科技和高端制造加速，而消费和房地产停滞，三季度实际GDP增速目前跟踪在同比4.4%。财政脉冲是近期关键摆动因素，截至7月底，8月至12月仍有人民币2万亿元财政及准财政脉冲尚未使用，政府债券发行已在8月下半月加速。房地产方面，北京、上海和深圳的二手房价格自2026年2月以来显现恢复迹象，但70城整体价格修复更慢，住宅库存仍处高位，全国市场继续落后。 盈利修复也需观察持续性。二季度业绩不及预期的幅度较以往明显收窄，但摩根士丹利仍预计2026年MSCI中国及沪深300的共识EPS会继续下调，只是下调速度可能放缓。估值方面，MSCI中国按未来12个月盈利计算的市盈率为10.7倍，较MSCI新兴市场溢价约6%，但相对其他主要全球股市仍有折价；沪深300的相应市盈率为13.2倍，较MSCI中国溢价约23%。报告预计人民币从当前水平仅有温和且有限的升值空间。 资金面尚未形成全面主动增配。2026年迄今外国共同基金流入约相当于2025年全年水平的50%，而且仍主要由被动资金推动。全球及新兴市场主动管理人的中国和港股低配幅度在7月因其他市场回撤而收窄，但A股外资持股比例尚未出现有意义的恢复。这意味着市场修复仍更多依赖被动流入、国内资金及政策稳定力量，而非广泛的海外主动增配。 香港资本供给构成另一项短期约束。香港IPO融资额在2025年和2026年迄今分别达到370亿美元和420亿美元，使其成为全球最活跃的IPO市场之一。2026年9月和7月的股份解禁规模分别位列过去五年第一和第二。历史上大规模解禁月份并未持续对应弱市，因此报告认为整体市场影响可能有限，但信息技术和材料是2026年下半年按绝对规模及相对行业市值计算解禁压力最大的两个行业，行业层面的供给冲击更值得关注。 在未来6至12个月的结构性配置上，报告强调中国科技创新、全球出口冠军及优质商业模式公司。全球半导体市场预计在2026年超过1万亿美元，智能体人工智能应用扩大、人工智能芯片国产化和全球人工智能基础设施投资有利于中国电子、半导体设备和资本品供应链。能源资本开支及可再生能源需求也构成第二条增长主线，中国控制关键太阳能制造环节超过80%，报告预计中国到2030年可能占全球出口市场的16.5%，即使供应链多元化仍将保持关键地位。摩根士丹利的China Best Business Models v2从16个行业组识别出26家公司，强调竞争优势、行业护城河和风险调整后回报；该组合在2021至2025年的美元年化总回报为15.3%，同期MSCI中国为-3.0%，夏普比率分别为0.53和-0.24，最近一年截至2026年7月的回报分别为44.0%和-4.0%，夏普比率分别为1.73和-0.41。

分析框架

报告先复盘7月以来港股反弹的盈利、人工智能、解禁和持仓驱动，再判断这些利好是否已反映在价格中；随后从全球科技周期、IPO流动性、政策稳定力量、估值和资金流比较A股与港股。最后结合宏观财政空间、房地产、盈利修正、事件日历、历史IPO样本及长期出口供应链趋势，形成短期市场切换和中长期主题选择。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  12个月远期市盈率及跨市场相对估值

  报告使用未来12个月盈利对应的市盈率，比较MSCI中国、沪深300、MSCI新兴市场及其他全球市场，以判断A股和港股当前价格所包含的预期。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  9月事件催化日历

  报告把人工智能产品发布、中美高层互动、政策加码和港股通资格审查等明确日期或事件，作为判断港股何时可能重新获得动能的触发因素。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  主动与被动资金流、持仓低配和股份解禁分析

  报告通过外国主动及被动基金流入、区域基金主动权重、A股外资持股比例和IPO股份解禁，分析增量资金与潜在卖盘对市场和行业的影响。

• 量化/因子/组合理论夏普/信息比率

  风险调整后组合表现

  报告以年化收益、波动率和夏普比率比较China Best Business Models v2组合与MSCI中国，说明该选股框架历史上每单位风险对应的回报。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  China Best Business Models选股框架

  该框架从16个行业组筛选26家具有较强竞争优势和行业护城河的公司，目标是在全球宏观不确定性下获得更稳健的风险调整后表现。

• 量化/因子/组合理论

  摩根士丹利A股情绪指数（MSASI）

  报告使用自有A股情绪指数识别可能对应监管干预或技术性反转的关键拐点，以辅助判断市场时机。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• A股及沪深300

  报告建议阶段性增加关注，主要受益于人工智能周期恢复、深科技和高端制造敞口以及国家队稳定市场。

  优势

  高端制造、半导体和硬科技集中度较高，且大型IPO造成的流动性压力预计主要是暂时性的。

  劣势

  沪深300以13.2倍远期市盈率交易，较MSCI中国溢价约23%；外资持股尚未显著恢复。

  对比

  相较港股，A股与全球人工智能和半导体周期的相关性更高，报告当前更偏向A股。

  风险

  大型科技IPO可能暂时挤压流动性并缩窄市场交易宽度，后续新股表现仍需观察。

• 港股及MSCI中国

  报告主张兑现7月以来的恢复性反弹收益，等待9月下旬可能出现的新动能窗口。

  优势

  二季度盈利不及预期的幅度收窄，互联网和电商盈利出现触底迹象；若全球波动回升，港股可能体现防御性。

  劣势

  反弹驱动因素已大体计价，2026年EPS仍面临下修，9月股份解禁规模为过去五年最大。

  对比

  MSCI中国为10.7倍远期市盈率，较MSCI新兴市场溢价约6%，但较其他主要全球市场仍有折价。

  风险

  信息技术和材料行业面临更明显的解禁供给压力，主动外资增配仍不充分。

• 中国电子、半导体及人工智能供应链

  报告将其视为全球人工智能资本开支周期和芯片国产化的直接受益方向。

  优势

  中国拥有深厚的电子供应链，A股集中较多半导体、设备和高端资本品公司；全球半导体市场预计2026年超过1万亿美元。

  对比

  相较消费和房地产，科技及高端制造处于K形经济中更强的一侧。

  风险

  全球市场若重新质疑人工智能投资周期，相关板块可能承受波动。

• 中国可再生能源及电力设备供应链

  报告认为全球能源资本开支和可再生能源需求将支持中国供应链出口。

  优势

  中国控制关键太阳能制造环节超过80%，并在全球能源设备供应链中具有规模和制造优势。

  对比

  与内需相关的消费和房地产相比，该方向更多依靠全球资本开支与出口增长。

• China Best Business Models v2组合

  报告将其作为未来6至12个月应对全球宏观不确定性的优质商业模式选股框架。

  优势

  覆盖16个行业组的26家公司；2021至2025年美元年化总回报为15.3%，夏普比率为0.53。

  对比

  同期MSCI中国年化总回报为-3.0%、夏普比率为-0.24；截至2026年7月的一年回报分别为44.0%和-4.0%。

  风险

  报告将全球宏观不确定性作为该组合需要应对的主要环境风险。

关键数据

• MSCI中国12个月远期市盈率10.7倍较MSCI新兴市场溢价约6%，但相对其他主要全球股市仍有折价。
• 沪深300估值13.2倍较MSCI中国存在约23%的估值溢价。
• 三季度实际GDP增速跟踪值同比4.4%出口与科技较强，消费和房地产仍停滞。
• 尚未使用的财政及准财政脉冲人民币2万亿元截至2026年7月底，可用于8月至12月。
• 外国共同基金2026年迄今流入约为2025年全年水平的50%资金流入仍主要由被动基金推动。
• 香港IPO融资额2025年370亿美元；2026年迄今420亿美元香港由此成为全球最活跃的IPO市场之一。
• 香港股份解禁规模排名2026年9月第一、2026年7月第二按过去五年各月份比较；信息技术和材料行业压力更突出。
• 大型科技IPO成交占比变化下降0.5个百分点五宗募资超过人民币100亿元的科技IPO中，上市后第2至第4周相对首周的平均变化。
• 全球半导体市场规模2026年预计超过1万亿美元支撑人工智能及半导体供应链的长期增长逻辑。
• 中国太阳能制造份额关键制造环节超过80%显示中国在全球可再生能源供应链中的关键地位。
• 中国全球出口市场份额2030年可能达到16.5%报告预计人工智能和能源资本开支周期将推动份额进一步提高。
• China Best Business Models v2覆盖范围16个行业组、26家公司筛选重点为竞争优势、行业护城河和风险调整后回报。

影响与含义

报告认为当前中国股票配置的重点应从已充分反映利好的港股反弹，阶段性转向科技和高端制造权重更高、且获得国内稳定资金支持的A股。港股仍具防御价值，但更合适的重新关注窗口可能在9月下旬；中长期则继续由人工智能、半导体国产化、能源资本开支和出口供应链主导，而消费、房地产及主动外资回流仍未形成同等强度的支撑。

风险

• 全球市场可能因财政可持续性、债券收益率上升、人工智能投资周期受质疑或地缘政治不确定性而再度波动。
• 2026年MSCI中国及沪深300的共识EPS仍可能继续下修，二季度盈利改善能否持续尚未得到确认。
• 中国经济继续呈K形分化，消费和房地产停滞，住宅库存仍处高位，全国房价修复慢于部分一线城市。
• 香港9月将迎来过去五年最大规模的IPO股份解禁，信息技术和材料行业的供给压力尤其突出。
• 大型A股科技IPO可能暂时挤压市场流动性、降低交易宽度，后续股价表现可能影响冲击持续时间。
• 外国主动资金尚未广泛增配中国股票，A股外资持股比例也未出现有意义的恢复。

后续跟踪

• 观察9月下旬全球市场状况及北京是否明显加大政策支持力度，以判断港股重新获得动能的时点。
• 跟踪腾讯、阿里巴巴、百度、MiniMax和Z.AI在9月的人工智能产品、会议、上市及港股通催化剂。
• 关注习近平主席预期访美能否确认，以及访问前科技和贸易限制是否出现缓和信号。
• 观察9月港股大规模股份解禁对信息技术和材料行业资金供给的实际影响。
• 跟踪大型A股科技IPO上市后的股价、成交占比和市场宽度，以确认流动性挤压是否如期消退。
• 关注2026年EPS下修速度、盈利修正广度及二季度盈利触底能否持续。
• 跟踪财政及准财政资金投放、政府债券发行、房地产库存和70城房价，以判断宏观政策是否需要进一步加码。
• 观察外国主动资金、被动资金及A股外资持股比例是否出现更广泛的改善。