二季度业绩继续分化：AI与医疗创新领跑，内需、地产和光伏承压

概览

报告梳理中国股票2Q26业绩，核心判断是市场仍呈明显的双速结构：AI、半导体和医疗创新推动盈利增长，消费、地产及光伏等传统经济领域则持续承压。基于盈利分化、主题暴露和流动性状况，J.P.Morgan维持中国股票超配，并偏好AI及“物理AI”权重更高的境内指数。

核心观点

首先，2Q26业绩进一步印证中国经济与股票市场的“分屏”格局。AI生态、CXO和创新药等创新板块保持强劲盈利增长，而内需疲弱继续压制必需消费及面向大众市场的地产相关业务。季度至今，MXCN医疗保健和信息技术未来十二个月EPS分别上调7.9%和7.5%，明显高于指数整体的2.6%；与此同时，光伏公司在2026年EPS下调幅度最大的成分股中占比较高，显示行业反内卷进程并不均衡。 截至2026年8月18日，MXCN与CSI-300均约有18%的成分股披露业绩。已披露的CSI-300公司2Q EPS同比增长32.0%，利润率扩大140个基点，54%的公司业绩超预期；市场一致预期其2H26 EPS增速进一步升至34.1%。相比之下，已披露的MXCN公司2Q EPS仅增长4.0%，利润率收缩93个基点，但一致预期2H26增速改善至14.7%。板块内部同样分化：受半导体和AI硬件推动，CSI-300信息技术板块2Q一致预期EPS增长64.7%；MXCN信息技术EPS则下降18.4%，主要受小米调整后净利润下降42.6%的单一个股影响，报告并未将其视为整个行业的普遍退步。 AI产业链上游的业绩最强。中芯国际收入创纪录达到30.1亿美元，同比增长36%、环比增长20%，显著超过环比增长14%-16%的指引，毛利率25.3%也高于20%-22%的指引；华虹半导体收入7.18亿美元，同比增长27%，毛利率16.5%，超过14%-16%的指引。芯片公司中，兆易创新1H收入115.7亿元，同比增长179%，净利润68.6亿元，同比增长1,092%，其中2Q净利润54.0亿元，环比增长269%，主要受存储芯片量价齐升推动；海光信息1H收入91亿元、净利润18亿元，分别同比增长67%和50%，2Q净利润创11.1亿元纪录，环比增长61%。 不过，AI公司之间的盈利质量与现金流差异明显。寒武纪1H收入60亿元、净利润23亿元，分别同比增长108%和123%，但2Q收入仅环比增长7.8%，经营现金流下降66%至3.1亿元且2Q转负，存货升至82.5亿元，业绩后股价下跌6.3%。AMEC指引1H收入66.9亿元，同比增长35%，净利润27亿至29亿元，同比增长282%-311%，但剔除非经常性收益后的净利润仅为10亿至12亿元，同比增长86%-123%，说明一次性收益抬高了表观增速。下游方面，腾讯收入2,048亿元、调整后净利润684亿元，分别同比增长11%和9%，净利润超过一致预期，但528亿元资本开支使自由现金流首次降至负138亿元，并引发股价下跌4.5%。百度2Q收入313亿元，同比下降4%且低于预期，净利润23.2亿元，同比下降68%；其AI收入仍达到125亿元，占核心收入50%，AI云基础设施收入增长50%至73亿元，但传统搜索和爱奇艺构成拖累。 纯大模型公司的估值焦点正在从ARR扩张转向盈利兑现。Z AI的MaaS ARR截至2026年3月达到17亿元、约2.5亿美元，四个月增长6.4倍；MiniMax的ARR从2月至4月翻倍，API收入占比超过50%。然而，在流动性充裕但不再极端的环境下，市场不愿继续为开放式收入故事无限外推，近期估值重估更依赖利润率拐点和经营杠杆。J.P.Morgan预计Z AI于2028年实现盈亏平衡、MiniMax于2030年实现盈亏平衡，与客户对行业整体2028-2029年盈亏平衡的判断大体一致。 医疗保健是另一条强劲主线。药明康德1H收入289.0亿元，同比增长38.9%，其中持续经营业务增长48.0%；调整后净利润105.7亿元，同比增长89.4%，2Q单季收入和调整后净利润增速分别加快至47.7%和93.6%。金斯瑞1H持续经营收入4.04亿美元，同比增长27.3%，调整后净利润6,250万美元，同比增长203.3%，但受股份支付影响，GAAP净亏损扩大至1.29亿美元。创新药方面，BeOne Medicines 2Q收入17.05亿美元，同比增长30%，GAAP净利润2.37亿美元，同比增长151%；1H A股口径净利润32.7亿元，同比增长627%，泽布替尼2Q全球销售额12亿美元，同比增长31%，公司将全年收入指引上调至66亿至68亿美元。石药创新1H收入32.4亿元，同比增长208.7%，净利润12.6亿元，实现由亏转盈；石药集团指引1H归母利润59亿至62亿元，同比增长131%-143%，较1Q利润下降41.8%明显反弹。 新经济公司呈现“全球化受益者强、国内竞争和成本承压者弱”的分化，说明反内卷取得了一些进展，但范围仍有限。传音控股凭借新兴市场ASP提升，实现1H收入354.3亿元、净利润17.7亿元，分别同比增长21.9%和46.2%；小米2Q收入1,089亿元，同比下降6.1%，调整后净利润62.2亿元，同比下降42.6%，存储成本上涨及26亿元电动车亏损抵消了电动车与创新业务收入增长17%至249亿元的贡献。新能源汽车产业链中，宁德时代1H收入2,769亿元、净利润432.8亿元，分别增长54.8%和42.0%，储能收入增长87.5%至533亿元；吉利汽车依靠高端化和海外扩张，实现1H收入1,736亿元、核心净利润96.8亿元，分别增长15%和46%。福耀玻璃1H收入仅增长2.4%至219.7亿元，净利润下降17.4%至39.7亿元，主要受约14亿元汇兑损失影响。光伏仍然疲弱：信义光能1H收入84.3亿元，同比下降22.9%，玻璃价格下跌使净利润降至3,900万元、同比下降94.8%；天合光能1H净亏损由上年同期29.2亿元收窄至2.7亿元，但调整后亏损仍为28.9亿元。 消费和地产继续构成传统经济的主要压力。贵州茅台1H收入922.8亿元，同比增长1.3%，净利润445.2亿元，同比下降1.95%，为五年来首次半年度利润下滑；尽管i茅台直营销售增长274%，传统渠道动销仍然偏弱。7月零售销售同比仅增长0.6%，低于6月的1.0%，2026年前七个月累计增长1.2%。保利发展1H收入1,029.0亿元，同比下降12.0%，净利润19.3亿元，同比下降39.0%，交付量和利润率同时下降，表明地产调整尚未见底。 宏观数据进一步体现外需和制造业对内需疲弱的对冲。7月工业生产同比增长4.5%，其中高技术制造业增长13.8%、装备制造业增长9.7%；以美元计出口同比增长23.9%，为GDP提供重要缓冲。报告认为，出口增速是政策力度的重要观察门槛：受访境内投资者表示，如果出口增速从当前20%以上放缓至中个位数，外需缓冲将减弱，政策制定者可能更迫切地推出消费补贴、地产放松和基建加速等更积极的财政刺激。 策略上，J.P.Morgan维持中国股票在新兴市场及亚洲配置中的超配，维持2026年末MXCN和CSI-300基准目标100点和5,200点，支撑因素分别包括14%和25%的一致预期同比EPS增长。流动性仍然充裕，但尚未回到6月观察到的过度水平；AI基本面领先有望支持生态相关股票在3Q26余下时间反弹，不过流动性扰动可能使过程波折。基于AI和“物理AI”主题暴露，报告偏好CSI-300、科创50和创业板指，胜过国企指数和恒生指数；并推荐Iluvatar CoreX、V-Test、JCET、AMEC及NAURA等国内AI供应链公司，预计Z AI、中际旭创和Victory Giant可因风险回报改善及ARR再度加速而补涨。非AI方向的多元化首选包括美团、中国银行H股、宁波银行、中金公司H股、信达生物、比亚迪H股和华润置地；政策制定者平衡股权融资与回购的举措，也可能支持2H26高股东回报主题。

分析框架

报告先比较MXCN与CSI-300已披露公司的EPS增速、利润率变化、超预期比例及2H26一致预期，再按信息技术、医疗保健、消费和地产等板块拆分盈利差异。随后沿AI产业链上游至下游检查收入、利润、现金流和资本开支，并通过公司实际业绩与管理层指引或市场一致预期的差距判断盈利质量。最后，报告把行业结果与出口、工业生产、零售、流动性及指数主题暴露结合，用于形成指数偏好、主题配置和个股组合。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与指引、一致预期及EPS修正比较

  报告通过业绩是否超预期、毛利率是否超过管理层指引以及未来EPS上调或下调，识别市场预期与实际经营结果之间的差距。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  净利润、调整后利润、现金流及非经常性收益交叉检验

  报告不只观察表观净利润，还检查调整后利润、经营现金流、自由现金流、存货和一次性收益，以判断增长能否转化为可持续盈利。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI产业链分层分析

  报告将AI生态拆分为设备、晶圆代工、芯片、模型和下游平台，比较资本开支与需求如何在各环节形成不同的收入、利润和现金流结果。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、价格、ASP和成本变化拆分

  报告用存储芯片量价齐升、新兴市场ASP上涨、光伏玻璃价格下降及存储成本上涨等因素解释不同公司的收入和利润变化。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  行业盈利拐点与利润率拐点识别

  报告以CXO增长加速、创新药转盈、光伏持续亏损和大模型公司盈亏平衡时间表判断各行业所处的景气阶段。

• 量化/因子/组合理论

  指数主题暴露比较

  报告比较不同中国股票指数对AI及“物理AI”等主题的相对暴露，并据此形成CSI-300、科创50和创业板指相对国企指数及恒生指数的偏好。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CSI-300

  报告偏好的中国股票指数，并给出2026年末5,200点的基准目标。

  优势

  2Q已披露公司EPS同比增长32.0%、利润率扩大140个基点，且对AI和“物理AI”主题具有相对较高暴露。

  劣势

  截至2026年8月18日仅约18%的成分股披露2Q业绩。

  对比

  报告偏好CSI-300胜过国企指数和恒生指数。

  风险

  流动性扰动可能令反弹过程波折。

• MXCN

  中国股票整体配置基准之一，报告维持2026年末100点目标。

  优势

  一致预期2H26 EPS同比增长14.7%，医疗保健和信息技术未来十二个月EPS修正领先。

  劣势

  已披露公司2Q EPS仅增长4.0%，利润率收缩93个基点。

  对比

  短期盈利增速和利润率表现弱于CSI-300。

  风险

  内需、地产及部分新经济龙头的盈利压力可能拖累指数。

• 科创50、创业板指

  因AI及“物理AI”主题暴露，报告将其与CSI-300一并列为相对偏好指数。

  优势

  更直接暴露于报告认为基本面领先的创新主题。

  对比

  相对国企指数和恒生指数更受报告偏好。

  风险

  AI主题反弹可能受到流动性波动影响。

• Iluvatar CoreX 9903.HK、V-Test 688372.SH、JCET 600584.SS、AMEC 688012.SS、NAURA 002371.SZ

  报告在大模型总体可触达市场仍有争议的背景下推荐的国内AI供应链公司。

  优势

  受益于境内投资者重新关注国内供应链市场份额提升，以及上游设备、代工和芯片的强劲增长。

  劣势

  AMEC的表观净利润受到非经常性收益抬升，调整后利润增幅较低。

  对比

  报告更偏好可从国内供应链份额提升中获益的公司。

  风险

  AI需求兑现、利润质量和市场流动性波动。

• Z AI 2513.HK、中际旭创A股、Victory Giant H股

  报告预计这些大模型或全球AI供应链公司可因风险回报改善及ARR再度加速而补涨。

  优势

  Z AI的MaaS ARR截至2026年3月达到17亿元，四个月增长6.4倍。

  劣势

  纯大模型公司的估值焦点已转向盈利兑现；Z AI预计到2028年才实现盈亏平衡。

  对比

  相对已先行上涨的AI主题公司，报告认为其存在补涨可能。

  风险

  若利润率拐点迟迟不出现，近期估值扩张可能受限。

• 美团、中国银行H股、宁波银行、中金公司H股、信达生物、比亚迪H股、华润置地

  报告列出的非AI领域多元化首选。

  优势

  用于降低组合对单一AI主题的依赖。

  劣势

  报告未逐一展开这些公司的经营优势；美团在公司清单中的评级为N，其余已列示证券多为OW。

  对比

  作为AI主题之外的配置补充。

关键数据

• 业绩披露进度约18%截至2026年8月18日，MXCN和CSI-300均约有18%的成分股披露2Q26业绩
• MXCN未来十二个月EPS修正医疗保健+7.9%，信息技术+7.5%，指数整体+2.6%季度至今修正幅度
• CSI-300 2Q26 EPS+32.0%同比利润率扩大140个基点，54%的公司业绩超预期；2H26一致预期增速为34.1%
• MXCN 2Q26 EPS+4.0%同比利润率收缩93个基点；2H26一致预期增速为14.7%
• 信息技术板块分化CSI-300 +64.7%，MXCN -18.4%2Q26一致预期EPS增速；MXCN主要受小米单一个股拖累
• 中芯国际2Q收入与毛利率30.1亿美元；25.3%收入同比增长36%、环比增长20%，高于14%-16%的环比指引；毛利率高于20%-22%的指引
• Z AI MaaS ARR17亿元，约2.5亿美元截至2026年3月，四个月增长6.4倍
• 大模型盈亏平衡预测Z AI：2028年；MiniMax：2030年J.P.Morgan预测；客户对行业整体的判断为2028-2029年
• 药明康德1H业绩收入289.0亿元；调整后净利润105.7亿元分别同比增长38.9%和89.4%；持续经营收入增长48.0%
• BeOne Medicines全年收入指引66亿至68亿美元在2Q收入同比增长30%、GAAP净利润同比增长151%后上调
• 7月零售销售+0.6%同比低于6月的1.0%；2026年前七个月累计增长1.2%
• 7月出口+23.9%同比以美元计，报告认为其为GDP提供重要缓冲
• 2026年末指数目标MXCN 100；CSI-300 5,200基准情景分别由14%和25%的一致预期同比EPS增长支撑
• 报告列示个股评级与2026年8月21日收盘价AMEC 688012.SS：Rmb362.50/OW；中国银行H股3988.HK：HK$5.51/OW；宁波银行002142.SZ：Rmb34.06/OW；中金公司3908.HK：HK$21.04/OW；华润置地1109.HK：HK$35.38/OW；Iluvatar CoreX 9903.HK：HK$403.80/OW；信达生物1801.HK：HK$102.40/OW；JCET 600584.SS：Rmb78.57/OW；美团3690.HK：HK$85.00/N；NAURA 002371.SZ：Rmb714.43/OW；V-Test 688372.SH：Rmb123.05/OW；Z AI 2513.HK：HK$1,129.00/OW报告公司清单中的价格与评级；OW为超配，N为中性

影响与含义

报告认为，中国股票的指数和行业表现将继续由盈利分化主导，而非由全面经济复苏推动。AI、半导体、CXO和创新药的盈利与EPS修正优势支持相关主题及高暴露指数；消费、地产和光伏的疲弱则限制传统经济板块。流动性足以支持市场，但不再处于极端宽松状态，因此AI行情能否延续将更多取决于利润率、现金流和盈亏平衡兑现。若出口由20%以上明显降至中个位数，外需缓冲减弱可能提高财政刺激的紧迫性。

风险

• 流动性虽然充裕但不再极端，流动性扰动可能令AI主题反弹过程波折。
• 纯大模型公司若不能证明ARR增长可转化为经营杠杆和利润率改善，近期估值扩张可能继续受限。
• AI下游平台的高资本开支可能压制净利润、经营现金流和自由现金流。
• 消费需求和传统渠道动销持续疲弱，地产交付量与利润率下降，行业调整尚未见底。
• 若出口增速由当前20%以上降至中个位数，外需对GDP的缓冲将明显减弱。
• 存储成本上涨和电动车业务亏损可能继续压制相关消费电子公司的利润率。
• 光伏玻璃价格下降及行业反内卷进展有限，可能使光伏企业盈利继续承压。

后续跟踪

• 观察AI生态能否在3Q26余下时间凭借基本面领先实现持续反弹。
• 跟踪Z AI、MiniMax及更广泛大模型行业的利润率拐点和盈亏平衡进度。
• 关注AI公司的ARR增长能否转化为经营杠杆、净利润和自由现金流。
• 监测出口增速是否从20%以上降至中个位数，以及由此触发的消费补贴、地产放松和基建加速。
• 观察消费动销和地产交付量、利润率是否出现触底迹象。
• 跟踪光伏、新能源汽车等行业反内卷、高端化和海外扩张的实际进展。
• 验证MXCN和CSI-300在2H26分别实现14.7%和34.1%一致预期EPS增速的可行性。
• 关注平衡股权融资与回购的政策举措能否支持2H26高股东回报主题。