China equity strategy: anti-involution, destocking and trade-relation uncertainty レポート解説

概要

JPMorganの中国株戦略は、過剰能力の削減で実質的な進展を見せる業種と、より厳しい貿易環境に直面する輸出志向企業を対比している。中国株のオーバーウェイトは維持するが、銘柄選別を主張し、短期のマクロ、流動性、季節性の逆風を指摘している。

主要見解

レポートは、中国の反内卷キャンペーンを、四半期ごとの設備投資、在庫日数、売上高、純利益率の変化で評価している。短期的に選好するのは物流、化学、電池材料であり、設備投資の拡大、在庫調整、売上成長、利益率回復が同時に見られるためである。化学、石炭、電池材料、畜産の4業種は2Q26に「設備投資増加＋在庫調整」の象限に入った。石炭と畜産は垂直統合の拡大でキャッシュフローの安定性を高め、化学と電池材料企業は技術向上により生産コストを引き下げている。 物流はこの移行の最も早期かつ明確な例として示されている。政策主導の価格協調と能力向上により、3Q25に設備投資増加・在庫調整の象限へ、1Q26には設備投資増加・在庫積み増しの象限へ移行した。レポートは運賃の下限価格と22省における自主規制ルールに言及している。STO Expressは1H26に約Rmb1bnの純利益を計上し、前年同期比128.3%増、2Q26の利益は前年同期比165%増となった。JPMorganは物流分野の最上位推奨としてJ&Tを挙げている。 化学・精製は、地政学的混乱と需給修復の双方から恩恵を受け、石油製品・石油化学品のスプレッドが拡大した。Rongsheng Petrochemicalの上期利益はRmb5.1bnで前年同期比749%増、海外売上高はRmb21.8bnで45%増だった。Wanhua Chemicalの純利益はRmb10.1bnで64%増、海外売上高はRmb57bnで35%増、Baofengの純利益はRmb9.7bnで70%増だった。業種スクリーニングでは、電池材料の売上成長率は2Q26に前年同期比97%へ加速し、化学は12%へ回復、石炭は37%となった。 これに対し、自動車、白酒、太陽光は「設備投資減少＋在庫積み増し」の象限にとどまる。国内自動車競争は激しく、1台当たりの平均利益は約Rmb3,000にすぎない。自動車メーカーは海外需要を求めており、Cheryの1H26売上高の69%は海外由来で、BYDの海外売上高は初めて国内売上高を上回ったが、これは貿易摩擦へのエクスポージャーも高める。白酒の在庫日数は前年同期比23%増で、2025年の35-45%の範囲からは鈍化したものの、依然として上昇している。太陽光は最も厳しい状態であり、業界の供給は需要の2倍超、平均稼働率は40%未満、22社の上場企業は1Q26に合計Rmb10.5bn超の損失を計上した。 外部リスクは、欧州、南米、東南アジアで広がる反ダンピング関税、迂回防止判定、輸入許可要件、EV関税、炭素国境措置を含む貿易措置である。レポートは、欧州政策がセクター別の保護措置に重点を置き、EV、太陽光ハードウェア、電池に対する反補助金・反ダンピング調査を強化すると予想している。この不確実性は中国企業の海外展開を制約し、P/E倍率を押し下げる可能性がある。MXCNの海外売上高エクスポージャーは1H26に18%、CSI-300は22%に達した。MXCNの情報技術は海外エクスポージャーが特に高く、56%だった。 JPMorganは、9月24日のトランプ・習近平首脳会談に対する市場の低い期待が下振れを和らげるとみている。基本シナリオは包括的合意ではなく、限定的な貿易・AIガバナンス対話であり、期待が既に抑制されているため、新たな実質的約束がなくても市場の失望は限定的と論じる。11月18-19日に予定されるAPEC首脳会合も、挑発的な発言や急な関税引き上げがなければ、安定化要因とみなされている。 JPMorganは新興市場・アジア配分における中国株のオーバーウェイトと、MXCN 100、CSI-300 5,200の年末目標を維持しており、それぞれ市場コンセンサスの前年比14%および25%のEPS成長予想が支える。ただし、金融政策と流動性の引き締まりの可能性、アジアQMIサイクル指標の悪化、米中間選挙を前にしたリスク回避、10月の3Q決算までの利益触媒不足、不利な季節性という短期的な注意点も挙げる。AIは2Q26に財務面で中国株全体を上回り、最重要の成長テーマであり続けるが、流動性の変動により下期の反発は不安定になり得る。選好するAIサプライチェーン企業はIluvatar CoreX、V-Test、JCET、AMEC、NAURAであり、非AIの推奨にはMeituan、Bank of China-H、Bank of Ningbo、CICC-H、Innovent、BYD-H、China Resources Landが含まれる。

分析フレームワーク

JPMorganは、設備投資成長と在庫日数の変化に基づく業種スクリーニングに、売上高と純利益率のトレンドを組み合わせ、反内卷が業界の収益性を改善している分野を特定している。その後、業界の営業証拠、輸出エクスポージャー、最近の貿易措置を比較し、マクロ流動性、収益、イベントのリスクを中国株の配分判断に重ねている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  設備投資、在庫、設備稼働率、売上高、利益率を用いた業種評価

  レポートは投資と在庫の変動を供給規律と需要状況の指標として用い、売上高と収益性が回復しているかを確認している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  物流における価格協調と利益率回復

  レポートは、より高い運賃下限と業界の自主規制を物流の収益改善に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• J&T Express - H (1519.HK)

  価格協調と収益回復の恩恵を受ける物流業界におけるJPMorganの最上位推奨。

  強み

  物流は反内卷における先行業種として位置付けられている。

  リスク

  原油価格の支援と価格協調の持続性が業界の移行に影響する。

• Iluvatar CoreX - H (9903.HK), V-Test - A (688372.SH), JCET - A (600584.SH), AMEC - A (688012.SH), NAURA - A (002371.SZ)

  選好する国内AIサプライチェーン企業。

  強み

  AIは最重要の成長テーマであり、2Q26の財務面で中国株全体を上回った。

  リスク

  流動性の変動により、予想される2H26の反発は不安定になり得る。

• Meituan (3690.HK), Bank of China - H (3988.HK), Bank of Ningbo - A (002142.SZ), CICC - H (3908.HK), Innovent (1801.HK), BYD - H (1211.HK), China Resources Land (1109.HK)

  JPMorganが非AI分野で分散投資向けに選好する銘柄。

  強み

  国内AIサプライチェーン以外の分散投資として提示されている。

主要データ

• MXCN年末目標100市場コンセンサスの前年比14%のEPS成長に支えられる基本シナリオ目標を維持。
• CSI-300年末目標5,200市場コンセンサスの前年比25%のEPS成長に支えられる基本シナリオ目標を維持。
• STO Expressの1H26純利益cRmb1bn前年同期比128.3%増；2Q26の利益は前年同期比165%増。
• Rongsheng Petrochemicalの上期利益Rmb5.1bn前年同期比749%増；海外売上高はRmb21.8bnで前年同期比45%増。
• 太陽光の需給比率More than 2:1平均稼働率は40%未満；22社の上場企業は1Q26に合計Rmb10.5bn超の損失。
• MXCN海外売上高エクスポージャー18% in 1H262024年の15%、2025年の17%から上昇。

影響と示唆

レポートは、供給規律が在庫削減と利益回復につながっている業種を選好すべきだと論じる。一方、輸出企業と持続的な過剰能力を抱える業種は、貿易障壁、価格競争、バリュエーション圧力への脆弱性がより高い。中国株全体へのオーバーウェイト見解は、短期的な流動性、マクロ、季節性のリスクによって抑制される。

リスク

• 新たなセクター別保護措置、反ダンピングまたは反補助金調査は、中国輸出企業の海外展開とP/E倍率を圧迫する可能性がある。
• 金融政策と流動性の引き締まり、アジアQMI指標の悪化、弱い季節性、限られた利益触媒は、今後数週間に株式市場の重荷となる可能性がある。
• 予期せぬ挑発的な発言や急な関税引き上げは、米中関係を大きく悪化させる可能性がある。
• 自動車、白酒、太陽光は激しい競争、在庫積み増し、低い設備稼働率へのエクスポージャーが続く。

注目点

• 9月24日のトランプ・習近平首脳会談と、抑制された期待を超える貿易またはAIガバナンスの約束が生じるか。
• EUの10月の貿易再均衡期限に向けた進展、およびEV、太陽光ハードウェア、電池に影響し得る調査。
• 収益・利益率回復が広がっているかを示す10月の3Q決算。
• 物流、化学、電池材料が設備投資増加、在庫調整、収益性改善を持続できるか。
• 流動性の状況と、11月18-19日に予定されるAPEC首脳会合。