China Industrials：尽管面临汇率、政策和需求逆风，UBS仍偏好精选中国工业股

概览

UBS在子行业表现分化及近期投资者交流之后，对中国工业行业进行了回顾。报告认为，整体情绪仍受压制，但部分公司受益于海外增长、利润率改善、盈利可见度和结构性需求驱动。

核心观点

上一季度中国工业股整体表现大致与CSI 300一致，但子行业回报明显分化。造船受强劲运价推动领涨，重卡和多元工业股落后。工程机械自7月反弹后经历急跌；自动化和可再生能源设备跑输但开始企稳。UBS将工程机械走弱归因于潜在出口退税调整、国内需求疲软、美国利率较高及此前汇兑损失。较弱的资本开支意愿拖累自动化，减产则影响锂电设备。相较2026年第二季度，客户兴趣小幅改善，主要集中于AI相关资本流出、造船和矿山设备；但对盈利可见度的担忧仍集中在工程机械和自动化领域。 UBS认为，进一步的人民币升值和可能的出口退税下调是行业的主要风险，因为许多公司拥有可观的海外收入。其敏感性分析假设企业不采取任何缓释行动：人民币升值5%以及退税下调4个百分点、由13%降至9%，与2024年12月针对部分产品的政策基准一致，将对出口占比高、利润率低的公司影响最大。除Hengli Hydraulic和Lonking以外的工程机械公司，以及Suzhou Maxwell和Shenzhen Megmeet，似乎最易受影响；国内自动化和检测公司相对更具防御性。不过，UBS预计许多公司会通过成本转嫁、海外生产和人民币结算来减轻影响。 来自Sany、XCMG和Zoomlion的管理层反馈较市场担忧更为积极。Sany预计2026年第三季度海外收入增长超过20%，欧洲和北美将进一步加速，同时维持15–20%的中期海外增长目标。XCMG预计全年海外增长超过20%，Zoomlion则将一带一路市场、矿业和主权支持项目视为需求支撑。企业预计在第三季度需求较疲弱后，国内市场将逐步恢复，平均售价提升、价格竞争缓和，且复苏将从挖掘机扩展至更广泛的领域。企业预计第三季度相较第二季度汇兑损失收窄，2026年下半年汇率逆风将显著缓解；在某些情况下，更强的美元可能反而支持中国OEM的竞争力。管理层预计2026年下半年毛利率整体稳定、营业利润率扩张并带来进一步盈利改善，同时认为潜在美国AD/CVD措施、出口退税变化和运费上升可通过地域多元化、本地化和物流成本控制加以应对。 对于Hengli Hydraulic，UBS指出美国AD/CVD调查覆盖液压缸，但不包括马达、泵和阀门。鉴于Hengli的中高端定位和定价，管理层认为直接风险有限，且影响将集中于低端液压缸。计划中的应对措施包括将生产转移至墨西哥、扩张印尼产能以及转嫁增量成本。UBS指出，如果美国竞争对手因依赖中国零部件而承担更高关税成本，Hengli可能获得市场份额机会。墨西哥工厂目前仍受爬坡成本、培训和折旧拖累，但随着面向美国的生产转移完成、产能利用率改善及北美客户基础扩大，预计明年实现盈利。若订单按计划放量，机器人将成为又一项中期催化剂。 UBS将选股策略分为不同类别。其偏好具备盈利可见度和周期向上空间的第一类公司——CSSC和CRCC A/H；以及近期开逆风有限的第二类结构性成长公司——Sany International、Hongfa、OPT、CTI、JDI、Sinotruk-H和Dingli。报告还指出，包括Hongfa在内的AI供应链受益于近期催化剂，包括对Rubin和Gemini的积极评论以及美国OCP Conference。

分析框架

UBS结合子行业表现和投资者反馈，并对人民币升值及出口退税下调进行下行情景敏感性分析。随后，报告通过管理层对需求、海外增长、利润率、汇率、关税、本地化和产能计划的评论检验行业观点，并以盈利可见度和结构性增长驱动因素识别偏好群体。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  评估工业子行业的国内和海外需求、减产、资本开支意愿、定价和竞争状况。

  UBS将需求趋势、供给调整和定价状况与子行业表现、利润率预期及盈利可见度相联系。

• 其他

  针对人民币升值5%和出口退税下调4个百分点的敏感性分析。

  报告在企业不采取缓释措施的保守情景下，估算覆盖公司中受影响最大的对象。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CSSC

  具备盈利可见度和周期向上空间的首选第一类公司。

  优势

  盈利可见度和周期向上空间。

  对比

  与CRCC A/H一同归入第一类。

  风险

  行业宏观疲软和政策相关风险。

• CRCC A/H

  具备盈利可见度和周期向上空间的首选第一类公司。

  优势

  盈利可见度和周期向上空间。

  对比

  与CSSC一同归入第一类。

  风险

  行业宏观疲软和政策相关风险。

• Sany International

  近期逆风有限的首选第二类结构性成长公司。

  优势

  结构性增长及近期逆风有限。

  对比

  与Hongfa、OPT、CTI、JDI、Sinotruk-H和Dingli归为同一组。

• Hongfa

  具备AI供应链敞口的首选结构性成长公司。

  优势

  可能受益于近期AI相关催化剂。

  对比

  纳入UBS第二类首选公司组。

• Hengli Hydraulic

  工程机械供应商，面临但有能力缓释美国AD/CVD发展带来的影响。

  优势

  中高端定位、生产转移选择及机器人业务增长潜力。

  劣势

  墨西哥工厂的爬坡成本、培训和折旧目前限制盈利能力。

  对比

  由于马达、泵和阀门不在调查范围内，其直接贸易措施敞口被描述为低于部分工程机械同行。

  风险

  AD/CVD结果和关税税率、墨西哥执行，以及机器人交付执行。

关键数据

• 人民币升值情景5%UBS敏感性分析中假设的升值幅度。
• 出口退税情景4ppt cut, from 13% to 9%以2024年12月针对部分产品的退税下调为基准。
• Sany海外收入增长More than 20% in Q3 2026管理层预期，欧洲和北美将进一步加速。
• Sany中期海外增长目标15–20%管理层维持的中期目标。
• XCMG全年海外增长More than 20%管理层对2026年的预期。

影响与含义

UBS预计行业情绪仍将对宏观环境、国内需求、汇率和政策发展保持敏感。报告认为，地域多元化、生产本地化、人民币结算和成本转嫁可以降低部分公司的外部冲击，而具备盈利可见度的周期股和结构性成长股则有相对更清晰的支撑。

风险

• 宏观层面的投资收缩和持续经济疲弱可能降低工业品需求及进出口量。
• 国内需求疲软、美国利率较高、汇率压力和政策不确定性可能拖累工程机械和自动化。
• 取消包括高新技术税收优惠在内的优惠政策可能影响盈利。
• 国内或海外竞争可能导致市场份额流失。
• 潜在美国AD/CVD措施、出口退税调整和运费上升仍是受影响公司的风险。

后续跟踪

• 美国AD/CVD调查结果及2027年第一季度末前后的最终关税税率。
• Hengli墨西哥工厂是否于明年实现盈利拐点。
• Hengli机器人订单放量和交付执行情况。
• 工程机械OEM的海外需求增长、国内复苏、平均售价、价格竞争和汇率趋势。
• 任何人民币升值或出口退税政策变化。