UBS中国矿业调研反馈转好，锂、铜、铝受益于电网、BESS和供给扰动

概览

本报告总结UBS团队在2026年5月11日当周中国调研的反馈。团队在北京和上海与25个以上行业、政府和专家联系人会面，覆盖宏观、基础材料、能源转型和关键矿产。核心结论是：与2025年11月上次调研相比，整体反馈更好、更偏多。报告认为，中国经济和大宗商品需求并非全面强劲，但在出口、企业利润、电网投资、BESS、EV、AI/DC负荷和核电扩张等领域存在清晰支撑。

核心观点

核心观点包括：第一，宏观情绪边际改善，部分一线城市房价、二手房购买态度、租金收入、股市、出口和企业利润均提供正面信号；第二，政府刺激仍较温和，市场解读为政府对4.5-5% GDP增长目标附近的经济节奏较有信心；第三，15th Five Year Plan显著提高电网投资强度，对铜、铝、锂、BESS和电力设备需求形成中期支撑；第四，锂受BESS和EV需求带动，价格偏多观点得到强化；第五，铜受电气化需求和供给扰动支撑，2027/28年价格有望向$6.30-6.80/lb区间交易；第六，铝可能面临多年少见缺口，但氧化铝供给偏宽松；第七，钢铁和铁矿石情绪较此前缓和，制造业和间接出口支撑钢需。

分析框架

报告采用实地调研和产业链访谈方法，通过北京和上海多日会议汇总行业、政府、专家及企业联系人反馈，再按商品和行业分主题梳理供需、价格、库存、政策、成本和项目进展。分析重点不是单一公司估值，而是从联系人反馈推导主要商品的6-12个月和中期价格方向、需求弹性及供给约束。

方法论与常识提炼

• 产业调研中国实地调研反馈框架

  通过与行业、政府和专家联系人会面，比较本次调研与上次调研的边际变化。

  报告明确将2026年5月调研与2025年11月调研对比，结论是整体反馈边际更好，并据此形成对铝、铜、锂、钢铁和铁矿石的策略判断。

• 商品策略供需平衡与边际价格框架

  从需求增长、供给扰动、库存、成本曲线和政策约束判断价格方向。

  锂侧重BESS和EV需求、矿山复产和新项目；铜侧重硫酸供应、矿山扰动和电气化需求；铝侧重冶炼产能停产、产能上限和库存；钢铁与铁矿石侧重钢厂利润、港口库存属性和成本支撑。

• 政策与能源转型15th Five Year Plan电网投资传导框架

  把电网、储能、可再生能源并网、AI/DC负荷和微电网投资映射到金属需求。

  报告将最高约RMB 5trn电网投资目标作为铜、铝、锂、BESS和中长期电气化需求的重要支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 锂 / LCE

  正相关于BESS、EV、电动卡车和储能投资；受矿山复产和新增项目供给影响。

  优势

  BESS需求可能快速提升，EV平均电池容量增加，电动卡车大电池带来增量；联系人普遍偏多锂价。

  劣势

  2027年可能出现供给响应，部分联系人担心需求增长放缓。

  对比

  联系人对2026年LCE需求增长20-29%的判断高于UBSe 16%。

  风险

  CATL矿山复产、津巴布韦和DRC项目进度、宜春锂云母停产时长、BESS成本传导能力。

• 铜

  正相关于电网、太阳能、风电、EV、BESS、AI/DC和战略库存；受硫酸供应、矿山扰动和关税影响。

  优势

  中期电气化需求强，买方在$5.50-$6.00/lb未明显罢买，战略属性上升。

  劣势

  短期传统需求受能源价格和通胀影响，精炼供应可能平衡或过剩。

  对比

  铜相较传统Dr Copper宏观指标角色，正被更多联系人视为战略/关键矿产。

  风险

  Middle East硫酸供应、DRC和Chile受影响产量、S.232关税、投机仓位和需求波动。

• 氧化铝

  与铝冶炼需求相关，但当前更受新增炼厂产能和成本曲线支配。

  优势

  若中国亏损炼厂更快关闭，价格存在上行可能。

  劣势

  市场处于过剩，2026-27年预计仍过剩，中国和海外新增产能较大。

  对比

  与铝金属偏多不同，氧化铝价格展望较平淡。

  风险

  中国沿海与内陆成本差、垂直一体化炼厂关停意愿、Guinea铝土矿政策。

• 铝

  正相关于BESS框架、太阳能、EV、电网投资和中东冶炼产能恢复节奏。

  优势

  中东约2.5Mt冶炼产能停产、中国45Mtpa产能上限较硬、印尼新增项目受电力和设备约束。

  劣势

  中国库存近期不低，长期2-3年供给可能追上需求并压制价格。

  对比

  联系人认为铝市场可能出现数十年来最大缺口，而氧化铝仍偏过剩。

  风险

  库存未能持续去化、冶炼产能恢复快于预期、印尼项目加速、需求受能源价格拖累。

• 钢铁

  与中国制造业、基建、房地产、出口套利、焦煤焦炭成本和减产纪律相关。

  优势

  钢厂利润改善，制造业和间接出口较强，部分联系人认为熊市结束。

  劣势

  房地产建筑钢需求低迷，直接钢材出口受反倾销和出口套利收窄影响。

  对比

  制造业需求可能已接近中国国内钢需的一半，房地产新建需求占比明显下降。

  风险

  反倾销、出口回落、产能纪律弱化、焦煤价格因山西安全检查上行。

• 铁矿石

  与钢厂利润、港口库存真实属性、成本支撑、Simandou进度和CMRG谈判相关。

  优势

  成本支撑被联系人上调至约US$100/t，部分钢厂认为US$110/t可接受。

  劣势

  港口库存名义上处于高位，若钢厂利润回落会削弱承受能力。

  对比

  高库存不一定代表现货宽松，因为大量库存用于混矿和钢厂营运资本。

  风险

  Simandou发运进度、CMRG与矿商谈判、低品折扣和高品溢价变化。

• 稀土永磁 / NdFeB

  正相关于NEV、电动卡车、机器人、风电和高性能电机需求。

  优势

  全球约300kt市场增长约15%，高性能段更快；机器人和电动卡车提高磁材强度。

  劣势

  产能约20% CAGR扩张，长期若需求兑现不足可能带来供给压力。

  对比

  中国供应链高度集中，海外替代有限。

  风险

  机器人放量低于预期、出口与地缘政策、产能扩张速度。

• 核电 / 铀

  正相关于中国核电审批、长期电力需求、煤电替代和燃料采购合同。

  优势

  中国核电渗透率仍低，审批约6-10台反应堆/年，建设管线可见度高。

  劣势

  全球扩张可能受EPC能力和技术工人短缺约束。

  对比

  中国不太受资本和劳动力制约，全球其他地区约束更明显。

  风险

  SMR和Gen IV技术资本开支高、全球交付能力瓶颈、未来技术降低铀强度。

关键数据

• 调研时间2026年5月11日当周北京2天、上海2.5天，覆盖25个以上联系人。
• 电网投资目标最高约RMB 5trnState Grid Corp和China Southern Power Grid Corp在15th Five Year Plan下的目标支出，较14FYP目标或实际高约40-60%。
• BESS LCE需求占比2025年约25%升至2027/28年约40%对应约300kt至900kt LCE，构成锂需求的重要增量。
• BESS装机/出货增长约40% CAGR全球装机从2026年507GWh升至2030年1,976GWh，出货从1,101GWh升至3,034GWh。
• LCE需求增长2026年20-29%，中点约25%高端情形隐含2026年约2.1Mt LCE需求，至2029年再增约60%至约3Mt。
• 铜价格观察$5.50-$6.00/lb近期未见买方罢买；2027/28年或向$6.30-$6.80/lb交易受供给扰动、电气化需求和关税/库存因素共同影响。
• 氧化铝新增产能中国2026年超过13Mt；海外2026-28年近17Mt供给扩张使氧化铝市场2026-27年预计维持过剩。
• 中国铝价展望RMB 24-25k/t当前偏高但合理，6-12个月或RMB 26-28k/t取决于库存去化和需求韧性。
• 中国钢厂利润RMB 30-90/t，较三个月前改善约RMB 300/t部分联系人认为中国钢铁熊市正在2026年结束。
• 铁矿石港口库存约160-165Mt部分联系人估计60%以上港口库存用于混矿和钢厂库存，并非纯现货可售库存。
• 稀土永磁市场全球NdFeB约300kt，增长约15%高性能细分增长更快，NEV约占需求50%，机器人为潜在增量。
• 中国核电审批节奏约6-10台反应堆/年支撑多年扩张；中国核电约占装机2%、发电5%。

影响与含义

对投资含义而言，报告倾向于提高对能源转型相关金属的配置关注度。锂受BESS需求、EV出口和部分供给延迟支撑；铜受电气化、AI/DC和供应链扰动支撑；铝受冶炼停产、产能上限和BESS/太阳能/EV用铝需求支撑。与此同时，氧化铝因供给扩张偏空，钢铁和铁矿石则从深度熊市向更平衡状态过渡，但仍依赖钢厂利润、出口和政策纪律。

风险

• 出口若放缓，宏观和工业品需求可能需要更多消费导向刺激托底。
• Middle East能源价格和地缘冲突可能同时推高部分能源转型需求、压制传统消费需求。
• 铜、铝、锂价格上涨若无法被下游完全传导，可能抑制BESS、EV或工业需求。
• 氧化铝新增产能集中释放可能延长过剩周期。
• 钢铁直接出口面临反倾销和出口套利收窄压力，房地产钢需仍弱。
• Simandou、DRC Manono、Zimbabwe锂矿、CATL矿山复产和宜春锂云母停产均存在项目进度不确定性。
• 政策层面反内卷当前优先级下降，实际干预程度取决于行业产能利用率。

后续跟踪

• 15th Five Year Plan电网投资落地节奏，尤其是UHV、配网、BESS和AI/DC负荷相关项目。
• BESS订单、装机、IRR和容量电价对锂盐价格上涨的吸收能力。
• 铜的硫酸供应链、DRC和Chile受影响产量，以及US S.232关税前后的库存行为。
• 中国铝库存和铝杆库存去化是否持续1-2个月并传导至更广泛金属库存。
• 氧化铝亏损产能是否真正关闭，以及Guinea铝土矿出口配额是否执行。
• 中国钢厂利润是否继续向RMB 200/t以上修复，从而改变低品矿折扣和高品矿溢价。
• Simandou 2026年发运预期是否维持20-30Mt还是继续下调。
• 稀土永磁中机器人、电动卡车和高性能电机需求兑现速度。
• 中国核电审批、CNNC等运营和在建容量推进，以及全球EPC和技能劳动力瓶颈。