China non-financial A-share sectors：人民币升值令外汇损失成为H126出口敞口较高A股的重要盈利拖累，但UBS认为其对长期内在价值的影响有限。

概览

这份中国股票策略报告评估非金融A股异常高的外汇损失是否值得担忧。UBS的结论是，这对短期盈利和市场情绪构成显著问题，尤其影响海外敞口较高的行业，但应通过经营竞争力和利润率来评估，而不应视为对核心业务价值的永久损害。

核心观点

UBS认为，人民币升值与中国企业海外敞口扩大同时发生，导致外汇损失显著增加。自2025年4月9日的周期低点以来，人民币兑美元已升值约9.5%，USD/CNY在2026年9月21日一度跌破6.7。尽管如此，以美元计的中国出口在8M26仍同比增长19%，受科技产品、汽车及相关产品和电气设备支持。报告解释称，成本主要以人民币计价、收入以外币计价的出口商，在人民币走强时会将海外收入折算为更少的人民币，从而降低报告利润，并可能压缩利润率。 非金融A股H126合计外汇损失达到Rmb107bn，相当于净利润的-5.5%。UBS称这是自2015年以来的最高绝对损失，也是自2016年以来最高的损失占利润比率，而2015-25年平均值仅为-0.4%。行业表现支持这一敞口传导机制：海外收入占比较高的行业与H126受外汇损失影响最大的行业高度重叠。汽车、建材、轻工制造、电气设备、机械、家用电器和综合行业的H126外汇损失均超过净利润的14%；汽车行业为-22.5%。 第一个驱动因素是海外业务占比上升且盈利能力相对较高。非金融A股的海外收入贡献从2010年的9.5%升至2025年的18.7%，而2025年海外业务毛利率比国内业务毛利率高2.8个百分点，较2024年的2.2个百分点进一步扩大。UBS预计，到2030E，海外收入将约占A股总收入的25%。海外投资也在持续：H126科技公司在东盟电子元件领域的投资同比增长90%，拉丁美洲项目数从H125的6个升至8个，主要反映巴西的推动。 第二个驱动因素是套保不足。SAFE数据显示，中国企业2025年的外汇套保比例为30%，UBS认为这仍有很大改善空间。报告将其与其他市场对比：一项针对1990-95年美国大型非金融企业的研究显示，拥有海外销售的企业中有55-64%使用外汇衍生品；2021年调查显示，约80%的日本上市制造企业使用市场化外汇套保；ISDA对2025年的分析显示，89%的S&P 500成分股和90%的Nikkei 225成分股使用衍生品。UBS认为，不完善的外汇风险管理使A股企业更容易受到汇率变动冲击。 UBS区分了会计盈利影响与基础经营价值。外汇损益来自外币交易、货币性资产与负债以及海外业务的折算和结算。报告认为，这类影响通常不会实质改变公司核心业务的内在价值；因此，分析师应超越当期净利润，关注产品竞争力、毛利率、海外市场份额、定价以及汇率变动是否改变经营条件。这一观点与2015-25年外汇损益对整体利润平均影响较小相一致。 不过，从市场策略角度看，当前规模的损失仍可能压制投资者情绪。UBS指出，年初至今人民币兑美元升值4.4个百分点、兑欧元升值6.7个百分点，CFETS人民币指数上升4.6个百分点。UBS的APAC外汇研究估计，按中国在全球出口中的份额计算，人民币有效汇率被低估8%，CNY-USD长期公允价值为6.15。如果人民币升值持续且海外收入占比继续提高，UBS认为外汇损失可能成为持续的盈利逆风。报告称，企业可通过加强套保、技术和品牌升级以提升定价能力，以及海外本地化生产以增强供应链韧性和市场适应性来缓解风险。

分析框架

UBS汇总非金融A股已披露的外汇损益，将H126损失占利润比率与历史进行比较，并审视行业间差异。随后，报告将外汇敞口与海外收入占比、国内外毛利率差异、人民币走势和套保参与度联系起来，再区分会计折算影响与对竞争力、利润率和市场份额的经营影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  比较海外收入敞口、海外与国内毛利率、外汇损失和行业盈利。

  UBS通过收入结构和利润率差异，说明为何人民币走强会对外币收入较多、人民币成本较高的行业产生更大的报告利润影响。

• 竞争与战略框架价值链分析

  评估竞争力、定价能力、本地化和供应链韧性。

  报告通过产品竞争力、毛利率、市场份额、技术升级以及贴近终端市场等维度，评估汇率变动是否影响基础经营。

关键数据

• 非金融A股外汇损失Rmb107bn in H126相当于总净利润的-5.5%；为2015年以来最高的绝对损失。
• 历史外汇损失比率-0.4% average in 2015-25相比之下，H126为总净利润的-5.5%。
• 自周期低点以来的人民币升值c9.5% against USD从2025年4月9日至2026年9月21日。
• 中国出口19% YoY growth in USD terms in 8M26受科技产品、汽车及相关产品和电气设备支持。
• 海外收入占比18.7% in 2025; c25% in 2030E非金融A股该比例从2010年的9.5%上升。
• 海外毛利率溢价2.8ppt in 2025海外GPM高于国内GPM，而2024年的溢价为2.2ppt。
• 企业外汇套保比例30% in 2025UBS引用的SAFE数据。
• 汽车行业外汇损失-22.5% of net profit in H126在所列海外敞口较高行业中，这是最大的行业损失比率。

影响与含义

UBS认为，眼前的问题是面向出口的A股行业面临报告利润和投资者情绪的逆风，而不一定是核心业务价值的下降。长期影响取决于人民币升值和海外收入增长是否持续，以及企业能否改善套保、定价能力、本地化和风险管理。

风险

• 若人民币升值持续且海外收入敞口上升，外汇损失可能成为持续的企业盈利逆风。
• 中国股票面临房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢等风险。
• 未能充分应对这些风险的政策可能冲击市场；过度刺激可能阻碍向消费驱动型经济转型，并增加政府和国有企业债务。

后续跟踪

• 人民币兑主要贸易伙伴货币及有效汇率篮子的升值是否持续。
• 随着海外收入敞口上升，外汇损失是否仍占非金融A股盈利的较大比例。
• 企业外汇套保使用和风险管理实践的变化。
• 汇率变动是否影响产品竞争力、毛利率、出口定价和海外市场份额。