China non-financial A-share sectors：CNY高により為替損失はH126の輸出エクスポージャーの高いA株にとって重要な利益の重荷となったが、UBSは長期的な本源的価値への影響は限定的とみる。

概要

この中国株式戦略レポートは、非金融A株における異例に大きな為替損失が懸念材料かを検討する。UBSは、特に海外エクスポージャーの高いセクターにとって短期的な利益と市場心理の重要な問題だが、コア事業価値への恒久的な毀損とみなすのではなく、事業競争力とマージンを通じて評価すべきだと結論付けている。

主要見解

UBSは、CNY高が中国企業の海外エクスポージャー拡大と同時に進行し、為替損失の急増につながったと指摘する。2025年4月9日の循環的な安値以降、CNYは米ドルに対して約9.5%上昇し、USD/CNYは2026年9月21日に一時6.7を下回った。それでも、中国のドル建て輸出は8M26に前年同期比19%増となり、テクノロジー製品、自動車・関連製品、電気機器がこれを支えた。報告書によれば、コストの大半がRMB建てで収入の多くが外貨建ての輸出企業では、CNY高により外貨収入がより少ない人民元に換算され、報告利益を押し下げ、マージンを圧迫し得る。 非金融A株の為替損失はH126に合計Rmb107bnとなり、純利益の-5.5%に相当した。UBSは、これは2015年以降で最大の絶対損失、2016年以降で最大の損失対利益比率であり、2015-25年の平均-0.4%を大きく上回ると説明する。セクター別の傾向はエクスポージャーの仕組みを裏付ける。海外収入比率の高いセクターは、H126に為替損失の影響が最も大きかった業種と概ね重なる。自動車、建材、軽工業、電気機器、機械、家電、複合企業では、H126の為替損失が純利益の14%を超え、自動車は-22.5%だった。 第1の要因は、収益性が比較的高い海外事業の構成比上昇である。非金融A株の海外収入比率は2010年の9.5%から2025年の18.7%へ上昇し、2025年の海外事業の粗利益率は国内事業を2.8パーセントポイント上回った。この差は2024年の2.2パーセントポイントから拡大した。UBSは海外収入が2030EにA株総収入の約25%を占めると予想する。海外投資も継続しており、H126にはテクノロジー企業によるASEANの電子部品への投資が前年同期比90%増となり、ラテンアメリカのプロジェクト数は主にブラジルの勢いを反映してH125の6件から8件へ増加した。 第2の要因はヘッジの限定性である。SAFEによると、中国企業のFXヘッジ比率は2025年に30%であり、UBSはなお大きな改善余地があるとみる。報告書はこれを、1990-95年の米国大手非金融企業を対象とした調査で海外売上のある企業の55-64%がFXデリバティブを利用していたこと、2021年の調査で日本の上場製造企業の約80%が市場ベースの為替ヘッジを利用していたこと、ISDAの2025年分析でS&P 500構成企業の89%およびNikkei 225構成企業の90%がデリバティブを利用していたことと比較する。UBSは、未発達なFXリスク管理によりA株企業は為替変動への脆弱性が高いと論じる。 UBSは会計上の利益影響と基礎事業の価値を区別する。為替差損益は、外貨建て取引、貨幣性資産・負債、海外事業の換算および決済から生じる。報告書は、こうした影響は通常、企業のコア事業の本源的価値を大きく変えないとする。したがって、アナリストは当期純利益だけでなく、製品競争力、粗利益率、海外市場シェア、価格設定、為替変動が事業条件を変えるかどうかを評価すべきである。この見方は、2015-25年のFX損益が総利益に与えた平均的な影響が小さいこととも整合する。 ただし市場戦略の観点では、現在の損失規模は投資家心理を悪化させ得る。UBSによると、年初来でCNYは米ドルに対して4.4パーセントポイント、ユーロに対して6.7パーセントポイント上昇し、CFETS RMB Indexは4.6パーセントポイント上昇した。UBSのAPAC FXリサーチは、中国の世界輸出シェアに基づきCNYの実効為替レートが8%過小評価されていると推計し、CNY-USDの長期的な公正価値を6.15と見積もる。CNY高が継続し海外収入構成比が上昇し続ければ、UBSはFX損失が持続的な利益の逆風になり得ると考える。報告書は、ヘッジの強化、価格決定力を高める技術・ブランドの向上、サプライチェーンの強靭性と市場適応力を支える海外生産の現地化によって、企業はリスクを緩和できるとしている。

分析フレームワーク

UBSは非金融A株の報告済みFX損益を集計し、H126の損失対利益比率を過去と比較するとともに、セクター間の差異を検討する。その後、FXエクスポージャーを海外収入比率、国内外の粗利益率、CNYの動き、ヘッジ参加度と結び付け、会計上の換算効果と競争力、マージン、市場シェアへの事業上の影響を区別している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  海外収入エクスポージャー、海外と国内の粗利益率、FX損失、セクター利益の比較。

  UBSは収入構成とマージン差を用いて、CNY高が外貨収入とRMBコストの比重が高いセクターの報告利益により大きく影響する理由を示している。

• 競争戦略フレームワークバリューチェーン分析

  競争力、価格決定力、現地化、サプライチェーン強靭性の評価。

  報告書は、製品競争力、粗利益率、市場シェア、技術向上、最終市場への近接性を通じ、為替変動が基礎的な事業運営に影響するかを評価している。

主要データ

• 非金融A株のFX損失Rmb107bn in H126総純利益の-5.5%に相当し、2015年以降で最大の絶対損失。
• 過去のFX損失比率-0.4% average in 2015-25H126の総純利益に対する-5.5%と比較。
• 循環的安値以降のCNY高c9.5% against USD2025年4月9日から2026年9月21日まで。
• 中国の輸出19% YoY growth in USD terms in 8M26テクノロジー製品、自動車・関連製品、電気機器が支えた。
• 海外収入比率18.7% in 2025; c25% in 2030E非金融A株では2010年の9.5%から上昇。
• 海外粗利益率プレミアム2.8ppt in 2025海外GPMは国内GPMを上回り、2024年のプレミアムは2.2pptだった。
• 企業のFXヘッジ比率30% in 2025UBSが引用したSAFEの数値。
• 自動車セクターのFX損失-22.5% of net profit in H126言及された海外エクスポージャーの高い業種の中で最大の損失比率。

影響と示唆

UBSは、当面の問題は輸出志向のA株セクターにとって報告利益と投資家心理の逆風であり、必ずしもコア事業価値の低下ではないとする。長期的な意味合いは、CNY高と海外収入の増加が持続するか、企業がヘッジ、価格決定力、現地化、リスク管理を改善できるかに左右される。

リスク

• CNY高の継続と海外収入エクスポージャーの上昇が重なれば、FX損失は持続的な企業利益の逆風となる可能性がある。
• 中国株式は、不動産市場のハードランディング、通貨下落に伴う資本流出、構造改革の進展の遅れというリスクに直面している。
• これらのリスクに十分対処しない政策は市場にショックを与え得る。過度の景気刺激は消費主導経済への移行を妨げ、政府および国有企業の債務を増加させる可能性がある。

注目点

• 主要貿易相手国通貨および実効為替レート・バスケットに対するCNY高が継続するか。
• 海外収入エクスポージャーの上昇に伴い、FX損失が非金融A株の利益に占める割合が大きいままか。
• 企業のFXヘッジ採用とリスク管理慣行の変化。
• 為替変動が製品競争力、粗利益率、輸出価格、海外市場シェアに影響するか。