BYD（01211） レポート解説

概要

NomuraはBYDの1H26および2Q26業績を検証し、海外の力強い出荷、より高い海外マージン、研究開発費の低下が、中国需要の低迷と大幅な為替損失にもかかわらず収益性を改善していると主張している。Buy評価とHKD127の目標株価を維持した。

主要見解

BYDの1H26売上高はCNY345bnで、NEV乗用車出荷台数が1.8mn台へ前年比16%減、前半期比27%減となったことを受け、前年比7%減、前半期比20%減となった。それでもNomuraは営業面での著しい改善を指摘している。粗利率は18.8%へ上昇し、前年比0.8パーセントポイント、前半期比1.3パーセントポイント改善した。営業利益は前年比71%増のCNY14.5bnとなり、同社の上半期として過去最高を記録した。営業利益率は4.2%に上昇し、研究開発費が前年比21%減、前半期比18%減となったことを、レポートは研究開発効率の改善によるものとみている。 レポートは、マージン改善の主因を海外展開に求めている。海外販売は1H26に792k台へ前年比70.6%増となり、海外事業は初めて総売上高の53%を占め、中国事業より高い粗利率を実現した。セグメントデータでは、1H26の海外粗利率は22%、中国では16%だった。Nomuraはこれを重要な転換点とみなし、BYDは中国EVリーダーにとどまらず、重要なグローバル乗用車プレーヤーへ移行していると述べる。この好影響は為替影響によって一部相殺された。1H26の為替損失はCNY4.7bnで、1H25のCNY3.2bnの為替益から悪化した。このため報告利益は前年比21%減のCNY12.3bnとなったが、Nomuraは為替影響を除く税引前利益をCNY19.3bn、前年比23%増と推計している。 第2四半期には、より明確な前期比での回復がみられた。2Q26売上高はCNY195bnで、前年比3%減ながら前期比30%増、乗用車出荷台数は1.1mn台で、前年比3%減、前期比58%増だった。粗利率は18.9%で前年比2.6パーセントポイント上昇し、営業利益率は5.4%に達して前年比3.9パーセントポイント、前期比2.6パーセントポイント上昇した。利益はCNY8.2bnで、前年比30%増、前期比102%増となった。Nomuraは1台当たり利益を約CNY6.8kと推計し、前年比・前期比ともに改善したとしており、これも海外販売構成に結び付けている。 中国の需要は依然として低調で、競争も激しい。Nomuraは、電池能力の準備が整うにつれ、BYDがBlade Battery 2.0を搭載した新モデルをさらに投入すると予想しており、これが市場モメンタムとシェアの回復を支援し、中国におけるEV浸透率をさらに高める可能性があるとみている。伝統的な自動車需要期である9月と10月は国内市場の触媒となり得るが、レポートは中国自動車市場全体の短期的な見通しには高い期待を置いていない。海外事業の寄与、マージン回復、需要期入りを踏まえ、NomuraはBYDが事業および財務のさらなる改善に向けて順調に進んでいると考えている。 NomuraはBuy評価とHKD127の目標株価を維持している。目標株価は事業別合算評価に基づく。自動車および関連製品セグメントは25x FY26F P/EでCNY959bnと評価され、BYDの過去中央値に対する12%のディスカウントと、FY25-28Fにおける1x PEGの両方を反映している。BYD Electronicsは17x FY26E P/EでCNY57.2bnと評価され、Bloombergのコンセンサス予想に基づき、過去中央値を0.5標準偏差上回る。株価は2026F EPS CNY4.77に基づく16.6x 2026F P/Eで取引されていた。

分析フレームワーク

Nomuraは、報告された1H26および2Q26の売上高、出荷台数、マージン、営業費用、利益を検証し、その後、為替の影響を分離して基礎的な収益性を分析している。中国市場と海外市場の売上構成および粗利率を比較して回復を説明し、国内需要と新製品投入の触媒を評価したうえで、事業別合算のP/E評価フレームワークを用いている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  自動車・関連製品とBYD Electronicsに個別のP/E倍率を用いる事業別合算評価。

  Nomuraは自動車セグメントを25x FY26F P/E、BYD Electronicsを17x FY26E P/Eで評価し、各セグメントの価値を合算してHKD127の目標株価を導いている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  中国および海外市場における出荷台数、売上高、粗利率、1台当たり利益の分析。

  レポートは出荷台数の伸びと地域別マージン差を用いて、中国国内需要が弱い中でも、より高いマージンの海外構成が収益性をどのように支えるかを示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BYD (01211.HK)

  主要なカバー企業。レポートは、海外展開と営業効率の改善を収益回復の推進要因としている。

  強み

  海外販売の成長、より高い海外粗利率、過去最高の1H26営業利益、研究開発効率の改善。

  弱み

  中国需要の低迷、1H26の出荷台数減少、大幅な為替損失が報告利益を圧迫した。

  比較

  1H26の海外粗利率は22%、中国では16%だった。

  リスク

  競争激化、予想を下回る海外事業拡大、技術プラットフォームのアップグレードによる需要押上げ効果が予想を下回ること。

主要データ

• 1H26売上高CNY345bn前年比7%減、前半期比20%減
• 1H26海外販売792k units前年比70.6%増、海外売上高比率は53%に到達
• 1H26営業利益CNY14.5bn前年比71%増、BYD史上最高の上半期営業利益
• 1H26為替損失CNY4.7bn1H25のCNY3.2bnの為替益に対して
• 2Q26利益CNY8.2bn前年比30%増、前期比102%増
• 2Q26営業利益率5.4%前年比3.9パーセントポイント、前期比2.6パーセントポイント上昇
• 推計2Q26の1台当たり利益Around CNY6.8k per carNomuraの推計。前年比・前期比ともに改善
• 2026F P/E16.6x2026F EPS CNY4.77に基づく

影響と示唆

レポートは、海外成長がBYDの収益構成を変化させており、より高いマージンの海外収入が中国需要の弱さを相殺するのに役立つと主張している。研究開発効率の改善とBlade Battery 2.0モデル投入は収益性と市場シェアのさらなる回復を支える可能性があるが、Nomuraは中国自動車需要の短期見通しには慎重である。

リスク

• 市場競争の一段の激化がBYDのマージンおよび/または市場シェアに悪影響を与える可能性がある。
• 海外事業の拡大が予想より遅れる可能性がある。
• 技術プラットフォームのさらなるアップグレードによる需要への好影響が予想を下回る可能性がある。

注目点

• 伝統的な9月および10月の需要期における中国自動車需要。
• 海外事業のさらなる拡大ペースと、売上構成およびマージンへの寄与。
• 電池能力が整うにつれ進むBlade Battery 2.0搭載モデルの追加投入。
• 研究開発効率と1台当たり利益が改善を続けるか。