BYD Co.（002594） レポート解説

概要

本レポートは、2Q26決算が予想通りだった後、BYDのフラッシュ充電エコシステム、第2世代Blade Batteryの立ち上がり、継続的な海外展開が、国内シェアの回復、製品ミックスの改善、収益性向上を支えると論じる。

主要見解

Goldman Sachsは、BYDの2Q26決算が予想通りだった後、Buy評価を再表明した。中心的な見方は、フラッシュ充電技術と付随するエコシステムが競合他社に対する競争優位を生み、国内市場シェアの回復と持続的な海外展開を支えるというものだ。同社は、第2世代Blade Batteryの能力増強と継続的な海外販売により、自動車販売量成長率が1H26の前年比-18%から2H26Eには前年比30%へ回復すると予想する。規模拡大と製品ミックス改善により、営業利益率は1H26の4.2%から2H26Eの5.5%へ改善すると見込む。 Goldman Sachsは2026Eの売上高成長率を10%と予想し、主に海外販売量93%増と平均販売価格の上昇が牽引するとみる。総販売量は前年比8%増の4.73mn台と予想される。国内納車は厳しい市場環境下で19%減となる一方、海外販売量は2.02mn台に達する見通しだ。海外構成比の上昇と新モデルによる平均販売価格の改善を受け、粗利益率は2025年の17.7%から2026Eの18.9%へ上昇すると予想する。研究開発費は2025年のRmb58bnに対してRmb57bnで安定すると予想され、資本化比率の上昇が計上費用の負担を抑える見込みだ。純利益は前年比17%増のRmb38.2bn、フリーキャッシュフローは2025年のマイナスRmb98bnからRmb29bnへ転換すると予想する。2026E-30Eの利益予想は-3%から+3%改定され、為替および減損損失の拡大が、研究開発費の低下によって一部相殺される。 海外成長の根拠は現地化と技術力にある。海外月間販売は180k-190k台で推移しており、経営陣の通年海外成長目標は2025年の1mn台を基準に約80-90%である。BYDはインドネシア工場を稼働済みで、ブラジルでは300k台の能力を目標とし、ハンガリーでは今年11-12月にプラグインハイブリッド車を中心として生産開始を見込む。現地生産コストは足元で国内生産より高いものの、長期的には1台当たり約Rmb10kの輸送費と約Rmb40kの関税を削減できる可能性をGoldman Sachsは強調する。BYDは海外で6,000基のフラッシュ充電ステーション設置も計画しており、来年の海外販売量は2.5mn台を超えると予想される。Goldman Sachsは、海外市場が2026E-30Eの増分自動車販売量の75%を寄与し、海外利益寄与が2025年の64%から2030Eの88%へ上昇すると予想する。 国内では、競争激化にもかかわらず、電池能力の拡大と充電ネットワークの展開がシェア上昇を支えるとレポートはみる。BYDは中国で今年20k基、2027年に50k基、2028年に90k基のフラッシュ充電ステーションを目標とし、現在は10k基である。来年には全BEVモデルにフラッシュ充電機能を搭載する目標だ。国内乗用車市場シェアの長期目標は25%であり、Denza、Fangchengbao、Yangwangなどのプレミアムブランドがミックス、平均販売価格、収益性を改善するとGoldman Sachsは予想する。同社は、国内NEV浸透率が80%-90%に達する見通しを明確と捉え、BYDの国内首位維持の根拠を継続的な研究開発とエコシステムの強固な優位性に置く。 レポートは、エネルギー貯蔵、AIインフラ、自動運転、人型ロボットも戦略的多角化分野として挙げる。エネルギー貯蔵出荷は、主にデータセンター需要により、昨年の40-50GWhから今年の60-70GWhへ増加すると予想される。BYDはL3規制を見据え、自社および外部のアルゴリズムとチップエコシステムに投資しており、人型ロボットを自動車データとグループ全体の研究開発を活用できる将来の成長分野と位置付ける。 2Q26にはバランスシートも改善した。BYDは1Q26のRmb6.3bnのネットデットからRmb11.4bnのネットキャッシュへ転じ、長期債務の流動部分はRmb70bnからRmb41bnへ減少した。Goldman Sachsは、過去の拡張局面を経て設備投資は減少し、次世代電池と充電ネットワークに重点が置かれると予想する。為替影響を除く海外1台当たり収益性はRmb20kを超える。同社はWACC10.8%、ターミナル成長率2.0%の12カ月DCFを用い、H株に10%のディスカウントを適用して、Rmb137とHK$134の目標株価を維持する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、2Q26業績レビューに販売量、利益率、キャッシュフロー、バランスシートの予測を組み合わせている。電池能力、充電ネットワーク、製品ミックスを通じて国内シェア回復を評価し、販売モメンタム、現地化能力、物流、関税の経済性を通じて海外成長を評価する。目標株価には12カ月DCFフレームワークを用いる。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  WACC10.8%、ターミナル成長率2.0%の12カ月DCF評価を用い、H株には10%のディスカウントを適用する。

  レポートは将来予想キャッシュフローを割り引いてA株とH株の目標株価を算出し、H株ディスカウントはレポート記載の評価上の扱いを反映する。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  自動車販売量、海外ミックス、平均販売価格を通じて売上高と収益性を予測する。

  レポートは、販売量と、特に海外およびプレミアムモデルによる平均販売価格の上昇を、売上高成長と粗利益率改善に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BYD Co. (A) (002594.SZ)

  主要カバー対象のA株証券であり、フラッシュ充電での優位性、販売量回復、海外展開の恩恵を受けると予想される。

  強み

  第2世代Blade Batteryの能力増強、充電エコシステム、プレミアム製品ミックス、海外成長。

  弱み

  厳しい市場環境下で、2026Eの国内納車は19%減が予想される。

  比較

  Goldman Sachsは、BYDのフラッシュ充電エコシステムを競合他社に対する強い優位性とみている。

  リスク

  EV競争の激化、海外展開の予想を下回る進捗、外部向け電池販売の予想未達。

• BYD Co. (H) (1211.HK)

  主要カバー対象のH株証券であり、同じ事業回復と海外成長の投資仮説に連動する。

  強み

  BYDの技術エコシステム、現地化戦略、海外利益拡大へのエクスポージャー。

  弱み

  DCF目標株価ではH株に10%のディスカウントを適用する。

  比較

  レポートのDCFアプローチでは、A株に対して10%の評価ディスカウントが適用される。

  リスク

  EV競争の激化、海外展開の予想を下回る進捗、外部向け電池販売の予想未達。

主要データ

• 2H26E自動車販売量成長率+30% yoy1H26の-18% yoyからの回復を予想。
• 2026E自動車総販売量4.73mn units前年比+8%；国内納車は-19%、海外販売量は2.02mn unitsで前年比+93%。
• 2026E粗利益率18.9%2025年の17.7%から上昇し、海外ミックスと総合平均販売価格の上昇が支える。
• 2026E純利益Rmb38.2bn前年比+17%、2025年はRmb32.6bn。
• 2026EフリーキャッシュフローRmb29bn2025年はマイナスRmb98bn。
• 2Q26ネットキャッシュRmb11.4bn1Q26はRmb6.3bnのネットデット。
• DCF前提WACC 10.8%; terminal growth rate 2.0%維持された12カ月目標株価に使用。

影響と示唆

Goldman Sachsは、フラッシュ充電、プレミアム化、海外現地化によって、BYDの成長と利益ミックスが利益率の高い国際市場へ移行しつつ国内競争力も支えるとみる。この組み合わせは販売量、利益率、フリーキャッシュフロー、海外事業の長期的な利益寄与を改善すると予想する。

リスク

• 電気自動車競争の激化は、BYDの市場シェアと収益性を圧迫する可能性がある。
• 海外展開の進捗が予想より遅くなる可能性がある。
• 外部向け電池販売が予想を下回る可能性がある。

注目点

• 第2世代Blade Batteryの能力増強とフラッシュ充電ステーション配備の進捗。
• 3Q26および4Q26の国内販売量回復、プレミアムブランドのミックス、営業利益率の推移。
• 海外販売モメンタム、インドネシア・ブラジル・ハンガリーでの現地化進捗、海外1台当たり収益性。
• 60-70GWh目標に向けたエネルギー貯蔵出荷の進捗。