BYD Co.（002594）研报解读

概览

本报告认为，在2Q26业绩符合预期后，比亚迪的闪充生态、第二代刀片电池爬坡和持续海外扩张将支持国内份额回升、更优产品结构及盈利改善。

核心观点

高盛在比亚迪2Q26业绩符合预期后重申 Buy 评级。其核心观点是，闪充技术及配套生态相对同业构成竞争壁垒，将支持国内市场份额恢复和可持续的海外扩张。该机构预计，受第二代刀片电池产能爬坡和持续海外销售推动，2H26E汽车销量同比增速将从1H26的-18%回升至30%。随着规模扩大和产品结构改善，2H26E营业利润率预计将从1H26的4.2%提升至5.5%。 高盛预计2026E收入增长10%，主要受海外销量增长93%及更高平均售价推动。预计总销量为4.73mn辆，同比增长8%；其中，国内交付量在艰难市场环境下预计下降19%，海外销量则预计达到2.02mn辆。受海外占比提高和新车型带动综合平均售价上升的推动，毛利率预计将从2025年的17.7%升至18.9%。研发费用预计为Rmb57bn，2025年为Rmb58bn，而更高的资本化比例有望控制报表费用压力。预计净利润为Rmb38.2bn，同比增长17%，高于2025年的Rmb32.6bn；自由现金流预计从2025年的负Rmb98bn转为Rmb29bn。2026E-30E盈利预测调整幅度为-3%至+3%，原因是更高的汇兑及减值损失部分被较低研发费用抵消。 海外逻辑建立在本地化和技术能力之上。海外月销量目前为180k-190k辆，管理层的全年海外增长目标约为80-90%，基数为2025年的1mn辆。比亚迪在印度尼西亚已有投产工厂，巴西目标产能为300k辆，匈牙利预计于今年11-12月开始生产，初期聚焦插电式混合动力车。尽管本地化生产目前成本高于国内生产，高盛强调其长期可节省每辆车约Rmb10k运费及约Rmb40k关税。比亚迪还计划建设6,000座海外闪充站，且明年海外销量预计超过2.5mn辆。高盛预计，海外市场将贡献2026E-30E新增汽车销量的75%，海外利润贡献则将从2025年的64%升至2030E的88%。 在国内市场，报告认为电池产能扩张和充电网络部署将支持份额提升，尽管竞争加剧。比亚迪目标是在今年于中国建设20k座闪充站，到2027年和2028年分别达到50k和90k座，目前为10k座；并计划明年让所有纯电车型具备闪充能力。其长期国内乘用车市场份额目标为25%，高盛预计腾势、方程豹和仰望等高端品牌将改善产品结构、平均售价和盈利能力。该机构指出，国内新能源汽车渗透率达到80%-90%的前景较为清晰，并将比亚迪的国内领导地位归因于持续研发和生态壁垒。 报告还将储能、AI基础设施、自动驾驶和人形机器人列为战略多元化方向。储能出货量预计将从去年的40-50GWh升至今年的60-70GWh，主要由数据中心需求驱动。比亚迪正围绕L3法规，在自研及外部算法和芯片生态方面投入，同时将人形机器人视为可利用汽车数据和集团研发能力的未来增长方向。 2Q26资产负债表状况改善：比亚迪从1Q26的Rmb6.3bn净负债转为Rmb11.4bn净现金，而长期债务的一年内到期部分从Rmb70bn降至Rmb41bn。高盛预计，在此前扩张阶段之后，资本开支将下降，投资重点将转向下一代电池和充电网络。剔除汇率影响后，海外单车盈利超过Rmb20k。该机构采用12个月 DCF 估值，WACC为10.8%、永续增长率为2.0%，并对H股应用10%折价，维持Rmb137和HK$134的目标价。

分析框架

高盛结合2Q26业绩回顾以及销量、利润率、现金流和资产负债表预测进行分析。其通过电池产能、充电网络建设和产品结构评估国内份额复苏，并通过销售动能、本地化产能、物流和关税经济性评估海外增长。目标价采用12个月 DCF 框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用12个月 DCF 估值，WACC为10.8%、永续增长率为2.0%，并对H股应用10%折价。

  报告通过折现未来预计现金流得出A股和H股目标价；H股折价反映了报告所述的估值处理。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过汽车销量、海外业务结构和平均售价预测收入和盈利能力。

  报告将销量和更高的平均售价，尤其是海外及高端车型带来的售价提升，与收入增长和毛利率改善相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Co. (A) (002594.SZ)

  主要覆盖的A股证券；预计将受益于闪充领先优势、销量复苏和海外扩张。

  优势

  第二代刀片电池产能爬坡、充电生态、高端产品结构和海外增长。

  劣势

  在艰难市场环境下，2026E国内交付量预计下降19%。

  对比

  高盛认为，比亚迪的闪充生态相对同业构成强大壁垒。

  风险

  电动汽车竞争加剧、海外扩张较预期缓慢及外供电池销量低于预期。

• BYD Co. (H) (1211.HK)

  主要覆盖的H股证券；与相同的经营复苏和海外增长逻辑相关。

  优势

  受益于比亚迪的技术生态、本地化战略和海外利润扩张。

  劣势

  DCF目标价对H股应用10%折价。

  对比

  在报告的DCF方法中，相较A股适用10%估值折价。

  风险

  电动汽车竞争加剧、海外扩张较预期缓慢及外供电池销量低于预期。

关键数据

• 2H26E汽车销量增长+30% yoy预计将从1H26的-18% yoy复苏。
• 2026E汽车总销量4.73mn units同比+8%；国内交付量预计为-19%，海外销量为2.02mn units、同比+93%。
• 2026E毛利率18.9%较2025年的17.7%提升，受海外业务结构和更高综合平均售价支持。
• 2026E净利润Rmb38.2bn同比+17%，2025年为Rmb32.6bn。
• 2026E自由现金流Rmb29bn2025年为负Rmb98bn。
• 2Q26净现金Rmb11.4bn1Q26为Rmb6.3bn净负债。
• DCF假设WACC 10.8%; terminal growth rate 2.0%用于维持12个月目标价。

影响与含义

高盛认为，闪充、高端化和海外本地化可使比亚迪的增长与利润结构转向利润率更高的国际市场，同时支持国内竞争力。该机构预计，这一组合将改善销量、利润率、自由现金流及海外业务的长期利润贡献。

风险

• 电动汽车竞争加剧可能压缩比亚迪的市场份额和盈利能力。
• 海外扩张进度可能低于预期。
• 外供电池销量可能低于预期。

后续跟踪

• 第二代刀片电池产能爬坡和闪充站部署进展。
• 3Q26和4Q26国内销量复苏、高端品牌产品结构及营业利润率改善情况。
• 海外销售动能、印度尼西亚、巴西和匈牙利的本地化进展，以及海外单车盈利能力。
• 储能出货量向60-70GWh目标推进的情况。