BYD（01211）研报解读

概览

Nomura复盘BYD的1H26和2Q26业绩，认为海外强劲交付、较高的海外利润率和研发费用下降正在改善盈利能力，尽管中国需求疲弱且出现大额汇兑亏损。该机构维持Buy评级和HKD127目标价。

核心观点

BYD公布1H26收入CNY345bn，同比下降7%、环比下降20%，原因是新能源汽车乘用车交付量降至1.8mn辆，同比下降16%、环比下降27%。不过，Nomura认为经营表现显著改善：毛利率升至18.8%，同比上升0.8个百分点、环比上升1.3个百分点；经营利润达到CNY14.5bn，同比上升71%，创公司上半年历史新高。经营利润率升至4.2%，研发费用同比下降21%、环比下降18%，报告将此归因于研发效率提升。 报告认为，利润率改善主要来自海外扩张。1H26海外销量达到792k辆，同比增长70.6%；海外业务首次贡献53%的总收入，且毛利率高于中国业务。分部数据显示，1H26海外毛利率为22%，中国市场为16%。Nomura将此视为重要转变：BYD正从一家中国EV龙头成长为重要的全球乘用车企业。这一改善部分被汇兑影响掩盖：1H26录得CNY4.7bn汇兑亏损，而1H25为CNY3.2bn汇兑收益。因此，已披露盈利同比下降21%至CNY12.3bn；但Nomura估计，若剔除汇兑影响，1H26税前利润应为CNY19.3bn，同比增长23%。 第二季度呈现更明显的环比复苏。2Q26收入为CNY195bn，同比下降3%、环比上升30%，乘用车交付量为1.1mn辆，同比下降3%、环比上升58%。毛利率为18.9%，同比上升2.6个百分点；经营利润率达到5.4%，同比上升3.9个百分点、环比上升2.6个百分点。盈利升至CNY8.2bn，同比上升30%、环比上升102%。Nomura估计单车利润约为CNY6.8k，并指出其同比和环比均有改善，再次将表现归因于海外销售结构。 中国需求仍然疲弱，竞争也依然激烈。Nomura预计，随着电池产能到位，BYD将推出更多搭载Blade Battery 2.0的新车型；该机构认为，这可能有助于恢复市场动能和份额，并推动中国EV渗透率进一步提升。传统汽车销售旺季的9月和10月或将成为国内市场催化剂，但报告对整体中国汽车市场的短期表现并不抱有很高预期。综合海外业务贡献、利润率回升和旺季临近等因素，Nomura认为BYD有望继续改善业务和财务表现。 Nomura维持Buy评级及HKD127目标价。目标价基于分部加总估值：汽车及相关产品业务按25x FY26F P/E估值为CNY959bn，较BYD历史中位数折让12%，并反映FY25-28F期间1x PEG；BYD Electronics按17x FY26E P/E估值为CNY57.2bn，基于Bloomberg一致预期，且较其历史中位数高0.5个标准差。该股交易于16.6x 2026F P/E，对应EPS CNY4.77。

分析框架

Nomura复盘已披露的1H26和2Q26收入、交付量、利润率、经营费用及盈利，随后剔除汇兑影响以考察基础盈利能力。报告比较中国与海外市场的收入结构和毛利率，以解释盈利复苏；同时评估国内需求、产品发布催化剂，并采用分部加总的P/E估值框架进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用分部P/E倍数的分部加总估值。

  Nomura对汽车业务采用25x FY26F P/E，对BYD Electronics采用17x FY26E P/E，再合并各分部估值得出HKD127目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对中国和海外市场的交付量、收入、毛利率及单车利润进行分析。

  报告通过交付增长和地区间毛利率差异，说明在中国国内需求疲弱之际，较高利润率的海外收入结构如何支撑盈利能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD (01211.HK)

  核心覆盖公司；报告将海外扩张和运营效率改善视为推动盈利复苏的因素。

  优势

  海外销售增长、较高的海外毛利率、创纪录的1H26经营利润，以及研发效率提升。

  劣势

  中国需求疲弱、1H26交付量下降和大额汇兑亏损拖累了已披露盈利。

  对比

  1H26海外毛利率为22%，中国市场为16%。

  风险

  竞争加剧、海外业务扩张慢于预期，以及技术平台升级对需求的提振弱于预期。

关键数据

• 1H26收入CNY345bn同比下降7%，环比下降20%
• 1H26海外销量792k units同比增长70.6%；海外收入占比升至53%
• 1H26经营利润CNY14.5bn同比增长71%；创BYD上半年经营利润历史新高
• 1H26汇兑亏损CNY4.7bn相比之下，1H25为CNY3.2bn汇兑收益
• 2Q26盈利CNY8.2bn同比增长30%，环比增长102%
• 2Q26经营利润率5.4%同比上升3.9个百分点，环比上升2.6个百分点
• 估算2Q26单车利润Around CNY6.8k per carNomura估算；同比和环比均有改善
• 2026F P/E16.6x基于2026F EPS CNY4.77

影响与含义

报告认为，海外增长正在改变BYD的盈利结构：更高利润率的海外收入有助于抵消中国需求疲弱。研发效率改善及Blade Battery 2.0新车型的推出可能支持盈利和市场份额进一步修复，但Nomura对中国汽车需求的短期表现仍持谨慎态度。

风险

• 市场竞争进一步加剧可能压缩BYD的利润率和/或市场份额。
• 海外业务扩张可能慢于预期。
• 技术平台升级对需求的积极影响可能低于预期。

后续跟踪

• 传统销售旺季9月和10月的中国汽车需求。
• 海外业务进一步扩张的速度及其对收入结构和利润率的贡献。
• 随着电池产能到位，更多Blade Battery 2.0车型的推出。
• 研发效率和单车利润是否继续改善。