BYD Company Limited（01211）研报解读

概览

Morgan Stanley对BYD的更新报告认为，国内业务正接近复苏阶段，海外增长仍具盈利性，并可通过本地化进一步提升利润率。该机构维持H股Overweight评级及HK$121目标价。

核心观点

Morgan Stanley预计，随着超快充车型推出带动订单、以及电池供应改善，BYD国内销量将在2H26复苏。管理层提到订单积压超过250,000辆。报告预计，第二代Blade电池的供应瓶颈将在2027年1-2月解决，之后所有纯电车型预计将在明年采用该电芯，从而在全系国内产品中推广超快充并延续BYD的结构性份额提升。BYD已部署10,000座超快充站，并通过海外Shell和国内Sinopec扩张；长期目标为90,000座，今年为20,000座，后续分别达到30,000座和40,000座。Morgan Stanley认为，车型需求、电池去瓶颈及充电基础设施的结合，将支持国内市场份额的结构性提升。 海外逻辑建立在销量增长与盈利能力保持并存之上。BYD的2H26海外销量目标月度运行率为180,000-200,000辆，单车利润约Rmb20,000且大致稳定。Morgan Stanley认为，1H出现的外汇逆风缓解后，海外利润率将在规模和产品组合效益显现之前就有所改善。该轨迹支持管理层2027年海外销量超过2.5 million辆的目标，且各市场渗透率仍低。更高端车型和高端品牌正进入主流地区，报告认为这能够在不依赖降价的情况下，同时提升平均售价、份额和盈利能力。 本地化是中期利润率逻辑的核心。随着海外工厂利用率提升，本地生产应更具成本竞争力，并获得运费和关税节省。报告称，单车运费超过Rmb10,000，欧洲关税约为每辆Rmb40,000。报告认为，随着本地生产和供应链在未来一至两年成熟，这些当前成本逆风可转化为结构性利润率顺风，同时也构成应对包括出口VAT退税不确定性在内政策风险的最有效对冲。 Morgan Stanley还将技术和相邻能源业务视为额外支撑。储能出货量今年目标为60-70GWh，数据中心和更广泛的AI驱动储能需求在电池产能约束缓解后提供上行空间。报告强调，包括IGBT和碳化硅在内的电力电子产业链可能受益。在智能驾驶方面，付费God’s Eye系统的搭载率已超过30%；Morgan Stanley预计，ADAS/AD路线图将向高端化发展，明年可能出台L3监管政策，同时BYD庞大的车辆数据池和不断增加的AI投入有望帮助其在明年缩小并可能反转与同行的差距。 财务拐点是另一支柱：资本开支在多年扩张后趋稳，且集中于第二代Blade电池和超快充。管理层优先考虑稳定的内部经营现金流，而非不惜代价增长；Morgan Stanley认为投资已越过峰值。近期催化因素包括9-10月的季节性、随电池供应增加而走强的国内销量，以及维持在每月180,000-200,000辆的出口。 Morgan Stanley对H股的估值采用25%牛市、50%基准和25%熊市情景加权。牛市情景为HK$210，采用SOTP，对标EV初创企业、CATL的电池业务和BYD Electronic，并隐含2026E 40x P/E。HK$121基准情景采用DCF，WACC为14.3%、长期增长率为3.0%，假设2026-28年销量CAGR为5-10%、盈利CAGR超过20%；更高的海外和高端产品占比预计将抵消大众市场的价格压力。HK$49熊市情景采用2026E 12x P/E，假设国内和海外汽车销量较弱、多个新兴市场陷入衰退、更严重的降价，以及外部电池销售处于最低水平。Morgan Stanley的结论是，政策和估值仍是熊市情景的主要考量，但本地化正日益缓释政策风险。

分析框架

Morgan Stanley将管理层关于需求、供应、资本开支和海外运营的评论与情景估值相结合。其通过订单积压、充电车型渗透和电池供应评估国内需求；通过单车盈利、产品组合、关税、运费和本地化评估海外盈利；并使用SOTP、DCF和P/E假设构建加权的牛市、基准和熊市情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基准情景的现金流折现估值

  Morgan Stanley采用DCF推导HK$121基准情景价值，WACC为14.3%，长期增长假设为3.0%。

• 估值方法SOTP 分部估值

  牛市情景的分部加总估值

  牛市情景分别将BYD的EV业务与EV初创企业、电池业务与CATL、以及BYD Electronic进行对标。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  本地化和供应链经济性

  报告将本地生产和供应链与较低运费及关税成本、更高利用率和潜在更强的海外利润率联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Company Limited (01211.HK)

  主要覆盖的H股；预计将受益于国内复苏、海外扩张、高端化和资本开支正常化。

  优势

  订单积压规模大、超快充布局、垂直整合供应链、海外盈利能力以及智能驾驶渗透率提升。

  劣势

  大众市场竞争和持续的价格压力。

  对比

  牛市情景SOTP将EV业务与EV初创企业、电池业务与CATL进行对标。

  风险

  全球NEV需求疲弱、保护主义、海外扩张放缓、毛利率恶化和更激进降价。

• BYD Company Limited (002594.SZ)

  同一公司的覆盖A股证券，并采用风险回报框架。

  优势

  拥有与H股相同的经营驱动因素，包括电池技术、国内复苏和全球扩张。

  劣势

  面临中国大众市场EV领域的竞争压力。

  对比

  报告采用单独的A股风险回报展示和汇率假设。

  风险

  国内和海外汽车销量低于预期、降价以及外部电池销售减少。

关键数据

• H股目标价HK$121.00Morgan Stanley基准目标价；相对2026年9月4日收盘价有40%上行空间。
• H股收盘价HK$86.152026年9月4日收盘价。
• 国内订单积压>250,000 units由超快充车型的强劲需求驱动。
• 海外销量运行率180,000-200,000 units per month管理层对2H26的目标。
• 海外单车利润~Rmb20,000报告称大致保持稳定。
• 2027年海外销量目标>2.5 million units管理层目标，受更深市场渗透、高端化和本地化支持。
• 储能出货量60-70GWh今年目标；增长主要受电池供应制约。
• DCF假设14.3% WACC; 3.0% long-term growth用于HK$121基准情景。
• 2026-28年预测5-10% volume CAGR; >20% earnings CAGR基准情景假设。

影响与含义

报告认为，国内复苏、海外高端化和本地化能够改善BYD的盈利结构和利润率，而资本开支正常化将支持现金生成。报告认为政策风险具有重要性，但本地化生产和供应链正使其日益可控。

风险

• 海外扩张缺乏进展，同时保护主义上升。
• 全球新能源汽车需求弱于预期。
• EV竞争下，毛利率低于预期或降价更为严重。
• 包括出口VAT退税不确定性在内的潜在政策影响。
• 国内和海外销售环境走弱，包括多个新兴市场陷入衰退。

后续跟踪

• 9-10月国内季节性，以及订单积压能否转化为更强销量。
• 第二代Blade电池供应瓶颈能否在2027年1-2月解决。
• 海外销量能否在2H26维持每月180,000-200,000辆的运行率。
• 海外本地化、工厂利用率以及由此带来的运费和关税节省进展。
• 新车型发布、智能驾驶渗透率，以及明年潜在的L3监管进展。
• 电池供应情况和储能出货量增长。