BYD（01211）研报解读

概览

本业绩电话会纪要考察BYD的海外扩张、国内电池产能爬坡及Blade Battery 2.0部署如何影响其盈利前景。Nomura认为公司正从中国电动车龙头转型为全球电动车企业，并维持Buy评级及HKD127目标价。

核心观点

Nomura从BYD 1H26业绩电话会得出的核心结论是，海外业务正成为主要利润引擎。尽管BYD在1H26录得CNY4.7bn汇兑损失，而1H25为CNY3.2bn汇兑收益，公司仍借助全球扩张实现单车利润逐步改善。管理层表示，1H26海外单车利润（不含外汇）保持在CNY20,000以上，在新增海外产能投用前应可持续。Nomura测算，海外市场对2Q26营业利润的贡献最高达90%，支持其认为BYD正从聚焦中国的电动车龙头转型为全球电动车企业的判断。 管理层预计2H26E海外月销量为180,000-200,000辆，对应2026E同比增长80-90%及海外出货量1.8-1.9mn辆。公司明年目标为海外销量超过2.5mn辆，并存在上行潜力。BYD的海外制造布局包括预计年底投产的匈牙利工厂，该工厂初期主要生产插电混动车，长期将逐步转向纯电动车；巴西300,000辆年产能；以及已投产的印尼工厂。管理层承认，海外制造初期成本尚未低于出口，但预计本地化最终将减轻出口负担，包括向欧盟出口每辆超过CNY10,000的海运费和约CNY40,000的欧盟关税。 在中国市场，管理层表示，销售和订单目前主要受制于产能及Blade Battery 2.0产能，而非需求。计划中的新增产能拟支持每月额外约20,000辆新车，瓶颈预计于2026E年底或2027年1月/2月完全解决。此后，Blade Battery 2.0预计将应用于所有新的BYD车型。管理层还提出在中国长期实现25%本地市场份额的目标。由于本地汽车产能已经到位，且支出正转向超充站和Blade Battery 2.0产能，管理层预计未来几年资本开支将呈下降趋势。 Blade Battery 2.0和超快充是公司国内及国际战略的核心。截至2026年8月底，BYD已在中国部署10,000个超充站，目标是在2026E年底达到20,000个，并计划在2027年再增加30,000个、2028年增加40,000个，即三年内新增90,000个。海外方面，公司短期目标为建设6,000个超充站，并与包括Shell在内的合作伙伴协作。报告还指出，管理层预计储能系统电池销量将从2025年的约40-50GWh增至2026年的60-70GWh；一旦电池产能约束解决，ESS业务可能进一步发展。 在政策和竞争担忧方面，管理层表示，潜在取消或减少增值税出口退税的问题仍未确定，但认为退税有助于OEM避免不同国家的双重征税，因而较为合理。在最坏情形下，BYD相信可以将新增成本转嫁给海外客户。对于欧盟拟议的Industrial Accelerator Act，管理层预计所有OEM都将受影响，并表示BYD可通过与欧盟供应链参与者合作迅速应对。Nomura维持Buy评级及HKD127的SOTP目标价，认为尽管中国市场环境具有挑战性，海外扩张和国内产能最终解除仍将推动进一步改善。

分析框架

Nomura结合管理层在业绩电话会上的表述与1H26和2Q26经营指标，重点分析海外单位经济效益、出货量目标、产能规划、充电网络部署、政策敞口及电池产能约束。其采用分部加总估值法，对汽车及相关产品业务和BYD Electronics分别给予盈利倍数估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Nomura对BYD的汽车及相关产品业务和BYD Electronics分别估值，再将分部价值合并得出HKD127目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E和PEG倍数估值

  汽车及相关产品业务按25x FY26F P/E估值，较BYD历史中位数折让12%，并以FY25-28F的1x PEG为基础；BYD Electronics按17x FY26E P/E估值。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  海外生产本地化和供应链合作

  报告将海外产能及潜在欧盟供应链合作与降低运费和关税负担，以及BYD对监管变化的应对联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD (01211.HK)

  主要覆盖公司；海外扩张、电池产能约束解决及Blade Battery 2.0部署是报告所述的主要盈利驱动因素。

  优势

  1H26海外单车利润（不含外汇）超过CNY20,000，海外出货量目标积极，全球产能和充电基础设施持续扩张。

  劣势

  国内销售和订单仍受Blade Battery 2.0产能限制，且海外制造初期成本尚未低于出口。

  对比

  汽车及相关产品业务按25x FY26F P/E估值，较BYD历史中位数折让12%，并以FY25-28F的1x PEG为基础。

  风险

  竞争加剧可能压低利润率或市场份额；海外扩张或技术升级带来的需求改善可能不及预期。

• BYD Electronics

  Nomura对BYD进行分部加总估值时单独估值的组成部分。

  对比

  按CNY57.2bn估值，采用基于Bloomberg consensus estimates的17x FY26E P/E，报告称该倍数较其历史中位数高0.5个标准差。

关键数据

• 1H26汇兑结果CNY4.7bn loss相比1H25的CNY3.2bn gain。
• 海外单车利润Above CNY20,0001H26不含外汇；管理层预计在新增海外产能投用前可维持。
• 海外营业利润贡献Up to 90%Nomura对2Q26的测算。
• 2026E海外出货量1.8-1.9mn units由预计80-90%的同比增长推算。
• 2H26E海外月销量180,000-200,000 units管理层指引。
• 研发资本化率19% in 1H26CNY5.6bn out of CNY28.9bn，相比1H25的4%或CNY1.3bn out of CNY30.9bn。
• 中国超充站数量10,000 at end-August 2026目标为2026E年底达到20,000个。
• 2026 ESS电池销量60-70GWh管理层预期，相比2025年的约40-50GWh。

影响与含义

Nomura认为，海外单车经济效益、销量增长和本地化是支撑BYD盈利轨迹的主要因素。Blade Battery 2.0产能约束的解决可能消除当前国内生产限制，而充电网络扩张和资本开支潜在下降则为经营前景提供额外支持。

风险

• 市场竞争进一步加剧可能对BYD的利润率和/或市场份额产生负面影响。
• 海外业务扩张可能慢于预期。
• 技术平台升级对需求的积极作用可能低于预期。

后续跟踪

• Blade Battery 2.0产能约束是否在2026E年底或2027年1月/2月解决。
• 2H26E海外月销量是否达到180,000-200,000辆，以及2026E海外出货量是否达到1.8-1.9mn辆。
• 匈牙利工厂量产启动及进一步海外本地化举措的进展。
• 中国和海外超充站扩张计划的执行情况。
• 增值税出口退税及欧盟拟议Industrial Accelerator Act的进展。