比亚迪二季度底层盈利强于表观，国内份额回升与海外扩张继续支撑增长

概览

报告复盘比亚迪2026年二季度业绩，并重点拆解汇率、研发资本化、销量及产品结构对利润的影响。Bernstein认为表观利润低估了经营改善，同时国内份额恢复、海外扩张和外供电池增长正在形成后续支撑，因此在小幅下调预测后仍维持Outperform评级与原目标价。

核心观点

二季度收入为RMB194.6bn，约合图表中的RMB195bn，同比下降3.2%、环比增长29.5%。乘用车销量约1.1mn辆，同比下降3.4%、环比增长58.2%；电动车与电池业务收入同比下降4.2%、环比增长34.4%。销量环比增长明显快于收入，估算平均售价同比下降1.0%、环比下降15.1%，主要与海外销售占比环比下降及汇率逆风有关。海外销量占比为43.3%，高于2025年二季度的22.9%，但低于2026年一季度的46.6%；腾势、方程豹和仰望等高端品牌占比升至13.2%，高于去年同期的7.9%和上季度的12.2%。 利润表现好于收入。二季度净利润为RMB8.3bn，同比增长26.2%、环比增长107.5%，净利率为4.3%，对比2025年二季度的3.3%和2026年一季度的2.7%。剔除比亚迪电子后，电动车与电池业务净利润同比增长44.4%、环比增长99.0%；单车净利润升至RMB7.1k，高于去年同期的RMB4.8k和上季度的RMB5.7k。公司整体毛利率为18.9%，对比去年同期16.3%和上季度18.8%；Bernstein估算电动车与电池业务毛利率为23.0%，较上季度23.4%略降，原因是物料成本和汇率压力，规模效应及更好的产品结构只抵消了部分影响，而其同比改善则受海外和高端品牌结构提升推动。 费用和会计处理是理解盈利质量的关键。二季度研发费用为RMB12.0bn，占收入6.1%，低于去年同期7.7%和上季度7.6%。但2026年上半年研发资本化比例由2025年上半年的4.3%升至19.2%，报告估计这使账面利润增加RMB4—4.5bn，相当于每辆车RMB2—2.5k。与此同时，汇兑结果由2025年上半年的RMB3.2bn收益转为2026年上半年的RMB4.7bn损失，估计令海外单车利润减少RMB12k，并令公司平均单车利润减少约RMB4k。Bernstein同时剔除研发资本化的利润抬升并还原汇率逆风后，估算二季度正常化单车净利润可达到约RMB8.8k，因此认为底层盈利能力强于已披露数字所显示的水平。 经营杠杆也体现在其他利润指标中。二季度经营利润为RMB10bn，经营利润率为5.2%，高于去年同期3.8%和上季度3.1%。销售费用为RMB6.7bn、占收入3.4%，对比去年同期3.1%和上季度3.9%；管理费用为RMB5.3bn、占收入2.7%，与去年同期持平并低于上季度3.4%。这些数据与销量环比回升、产品结构改善共同解释了净利润率的恢复。 国内市场份额的回升是下一阶段的主要增长线索。比亚迪国内新能源车市场份额由2026年一季度的20.9%升至二季度22%，7月进一步回升至24%。报告指出，8月密集的新产品发布、逐步缓解的电池产能约束以及稳健订单，将推动搭载最新闪充技术的新车型逐步放量，并可能使未来数季的份额保持稳定或继续提高。 海外扩张仍然强劲。二季度海外销量同比增长82.5%、环比增长46.7%，在汇率不利的情况下继续改善整体产品结构。Bernstein估算，比亚迪2026年二季度在欧洲、东盟、大洋洲和拉丁美洲的新能源车市场份额分别达到8%、12%、33%和48%。这说明海外业务已成为重要销量与结构贡献来源，但汇率变化会显著影响其折算利润。 电池外供形成另一条增长主线。报告估计2026年上半年比亚迪电池总出货量达到134GWh，其中向第三方整车厂及储能项目的外部出货占总装机量超过50%。这表明电池业务与集团自有汽车销量的绑定程度下降，第三方整车和储能需求正在成为更重要的业务来源。 Bernstein小幅下调了2026—2027年收入和盈利预测，但仍认为公司凭借电动化领先地位及海外扩张具备建设性前景。调整后，机构的收入预测分别高于2026年和2027年市场一致预期1%和6%，净利润预测分别高出1%和2%。模型预计2026—2028年收入为RMB919.784bn、RMB1,064.473bn和RMB1,160.141bn，对应增长14.4%、15.7%和9.0%；归属公司股东利润为RMB37.435bn、RMB49.928bn和RMB57.718bn，每股收益为RMB4.12、RMB5.50和RMB6.35。同期毛利率预计为19.1%、20.0%和20.4%，净利率预计为4.1%、4.8%和5.1%。 估值采用分部加总法，电动车、电池、消费电子和半导体业务分别使用适合其业务特征的方法。电动车业务以DCF为核心，并用18倍2027年市盈率和1倍2027年EV/Sales交叉验证；电池业务采用DCF和市盈率，比亚迪电子按当前市值计入，半导体业务参考最近一轮交易价值。电动车业务贡献整体估值的70%以上。最终SOTP对应约20倍2027年预期市盈率，支持1211.HK的HK$130.00目标价和002594.CH的RMB114.00目标价，报告均维持不变；表中对应上行空间分别为44%和27%。

分析框架

报告先以收入、销量和平均售价拆分二季度增长，再通过海外与高端品牌占比解释产品结构变化；随后比较毛利率、费用率、净利率和单车利润，并单独量化研发资本化及汇兑损益对账面利润的影响，以估算正常化盈利。之后，报告跟踪国内份额、新车型、海外区域份额和电池外供情况，形成中期经营判断；最后更新财务预测，并通过电动车、电池、消费电子和半导体的分部估值推导A股与H股目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入、销量与平均售价拆分

  报告分别比较收入、销量和估算平均售价的同比及环比变化，用来说明二季度销量快速恢复但收入增幅较弱，背后主要受销售结构与汇率影响。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  研发资本化与汇兑损益调整后的正常化单车利润

  报告量化研发支出资本化对账面利润的抬升，以及汇率损失对海外和整体单车利润的压低，并据此估算约RMB8.8k的正常化单车净利润。

• 估值方法SOTP 分部估值

  电动车、电池、消费电子和半导体分部加总估值

  不同业务采用不同估值依据后再加总，其中电动车业务贡献整体估值的70%以上，最终推导两地上市股票的目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  电动车和电池业务DCF估值

  报告对电动车和电池业务使用未来现金流折现；电动车估值假设包括中国长期市场份额20%、EBIT利润率8%、WACC 11%及长期增长率2%。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027年预期市盈率交叉验证

  电动车业务使用18倍2027年预期市盈率进行交叉验证，整体SOTP约对应20倍2027年预期市盈率。

• 估值方法PS 估值

  电动车业务EV/Sales交叉验证

  报告以1倍2027年预期EV/Sales作为电动车业务的另一项估值参照，用于与DCF及市盈率结果相互校验。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 比亚迪股份（1211.HK、002594.CH）

  报告的核心覆盖对象，国内新能源车份额恢复、海外扩张和外供电池增长共同支撑Outperform观点。

  优势

  电动化领先地位、国内份额回升、海外销量高速增长、高端品牌占比提高及电池外供扩大。

  劣势

  平均售价受到结构和汇率影响，电动车与电池毛利率环比略降，研发资本化对账面利润有较大抬升。

  对比

  A股与H股对应同一经营主体；目标价分别为RMB114.00和HK$130.00，报告指出A股通常可能较H股更为波动。

  风险

  销量不及预期、产品质量或召回、竞争恶化、技术颠覆、政府政策不利，以及A股与H股市场规则差异。

• 比亚迪电子（285.HK）

  比亚迪持有其65.8%股权，报告在SOTP中按当前市场市值计入消费电子业务价值。

  优势

  具有可观察的上市市场价值，可作为分部估值依据。

  劣势

  该股票不在本报告覆盖范围内。

  对比

  与电动车和电池业务使用DCF及估值倍数不同，该分部直接采用当前市场市值。

• 比亚迪半导体

  比亚迪持有其72.3%股权，报告将其作为SOTP中的半导体业务估值分部。

  对比

  报告参考最近一轮交易价值，而非采用上市市场价格。

关键数据

• 2026年二季度收入RMB194.6bn同比下降3.2%，环比增长29.5%；图表四舍五入为RMB195bn。
• 2026年二季度乘用车销量1.1mn辆同比下降3.4%，环比增长58.2%。
• 估算平均售价变化同比-1.0%，环比-15.1%报告归因于较低的海外销售占比及汇率逆风。
• 2026年二季度净利润RMB8.3bn同比增长26.2%、环比增长107.5%，净利率4.3%。
• 剔除比亚迪电子后的电动车与电池净利润同比+44.4%，环比+99.0%显示核心汽车与电池业务利润改善快于集团表观利润。
• 单车净利润RMB7.1k对比2025年二季度RMB4.8k和2026年一季度RMB5.7k；正常化估值约RMB8.8k。
• 公司整体毛利率18.9%对比2025年二季度16.3%和2026年一季度18.8%。
• 电动车与电池业务估算毛利率23.0%低于2026年一季度23.4%，但高于2025年二季度18.7%。
• 研发费用及资本化比例RMB12.0bn；19.2%研发费用占二季度收入6.1%；2026年上半年资本化比例由上年同期4.3%升至19.2%，估计抬升利润RMB4—4.5bn。
• 2026年上半年汇兑变化由RMB3.2bn收益转为RMB4.7bn损失估计令海外单车利润减少RMB12k，整体平均单车利润减少约RMB4k。
• 国内新能源车市场份额2026年7月24%高于一季度20.9%和二季度22%。
• 二季度海外销量增长同比+82.5%，环比+46.7%海外销量占总销量43.3%，对比去年同期22.9%和上季度46.6%。
• 二季度海外区域市场份额估算欧洲8%、东盟12%、大洋洲33%、拉丁美洲48%反映比亚迪在主要海外市场的新能源车渗透情况。
• 2026年上半年电池出货量134GWh第三方整车厂与储能项目的外部出货占总装机量超过50%。
• 2026—2028年收入预测RMB919.784bn、RMB1,064.473bn、RMB1,160.141bn对应同比增长14.4%、15.7%和9.0%。
• 2026—2028年每股收益预测RMB4.12、RMB5.50、RMB6.352026—2028年预测值。
• 预测相对一致预期收入高1%/6%；净利润高1%/2%分别对应2026年和2027年。
• 预期市盈率2025A 22.0x、2026E 19.1x、2027E 14.3x报告列示的估值指标。
• SOTP隐含估值约20x 2027E P/E电动车业务贡献整体估值的70%以上。

影响与含义

报告认为，销量恢复、海外和高端品牌结构改善已开始转化为更高的单车利润及经营利润率，国内份额回升则为未来数季提供进一步支撑。海外和外供电池业务扩大了增长来源，但汇率可能使经营改善无法完全反映在报表利润中；研发资本化比例上升也意味着解读盈利时需要区分经营改善与会计处理贡献。尽管2026—2027年预测被小幅下调，机构预测仍高于一致预期，SOTP估值与目标价因此保持不变。

风险

• 汽车销量可能低于报告预期。
• 产品质量问题及潜在召回可能影响经营和目标价。
• 竞争格局恶化可能压低销量、价格或利润率。
• 技术颠覆可能削弱现有产品和技术优势。
• 不利的政府政策可能影响行业增长、资本市场或公司估值。
• A股可能较H股更为波动，中国市场规则也可能对A股与H股产生不同影响。

后续跟踪

• 关注8月新产品发布、订单表现及电池产能约束缓解的进展。
• 跟踪搭载最新闪充技术的新车型交付爬坡，以及国内新能源车份额能否稳定在当前水平或进一步提高。
• 跟踪海外销量、区域市场份额及海外销售占比，同时观察汇率对海外单车利润的影响。
• 关注第三方整车厂和储能项目的电池出货量及其占比能否继续增长。
• 关注研发资本化比例及其对报告利润和正常化单车盈利的影响。