BYD Company Ltd.（BYDDF）研报解读

概览

本篇业绩点评探讨BYD的国际扩张能否抵消国内经营环境恶化。Barclays下调预测和目标价，但维持Overweight，因其预计海外销量增长、本地化生产及BYD的一体化产品能力仍将是关键驱动因素。

核心观点

Barclays将BYD的1H26业绩描述为国内业务承压与海外业务快速增长之间的分化。在中国，补贴缩减削弱了消费者需求，CPCA数据显示1H26 NEV零售销量下降13%。竞争亦明显加剧：BYD的Tai 7在最畅销NEV车型中排名第五，落后于Geely、Tesla、Li Auto和Xiaomi，而BYD仅占前十名中的四席。连同第二代Blade Battery的供应限制，这些因素使国内隐含销量同比下降36%至约1.07 million units。总交付量为1.87 million units，同比下降13%。 上半年财务业绩反映了国内压力。营收为RMB 344.8bn，较Barclays预测低6.8%，其中汽车及相关产品收入为RMB 275.1bn，手机零部件及其他业务收入为RMB 69.4bn。毛利率为18.8%，较Barclays预测高35个基点，同比提高80个基点，受益于更高端车型和海外销售占比提升。营运开支为RMB 46.2bn，较预期低7.5%，但营运收入RMB 14.7bn及4.3%的营运利润率低于预期；净利润为RMB 12.3bn，较预期低28.3%，净利率为3.6%。 高端品牌是国内业务中的相对亮点。Denza、Fangchengbao和Yangwang在国内及海外合计销售227.9k units，同比增长61%，帮助集团毛利率环比提升130个基点、同比提升80个基点。不过，Barclays认为国内前景仍具挑战：管理层此前给出的全年国内交付指引为3.5-4.0 million units，按中值计算，2H26需实现约40%的同比增长，报告认为这将很难达成。第二代Blade Battery自3月推出后出现的供应瓶颈也限制了整车产出，尽管管理层表示情况正逐月改善。BYD已将该电池及配备激光雷达的God's Eye ADAS技术栈下放至较低价格车型，包括售价RMB 99k至RMB 155.9k的改款Seal 06；报告认为，在新一轮价格战不再是有吸引力的选择下，这是应对竞争的举措。 相比之下，国际增长是Barclays投资逻辑的核心。1H26海外交付同比增长70%至792.3k units，覆盖超过120个国家和地区。自4月起月度出口纪录持续刷新，8月出口超过189k units。报告认为，美国与伊朗冲突后油价上涨部分推动了海外需求走强，并指出BYD在2026年迄今的每个月均在欧洲注册量上超过Tesla。本地化将进一步巩固这一地位：匈牙利工厂于1月开始试生产，设计年产能为300k，预计4Q26开始量产；土耳其工厂暂缓推进，公司同时评估西班牙作为替代选址。 Barclays亦强调欧洲以外的本地化扩张。BYD巴西工厂在投产九个月后于7月16日生产第100,000辆汽车，巴西1H26销量为99.0k vehicles；公司正从150k的初始产能向600k units的长期目标扩张。在ASEAN，泰国工厂在投产两周年时累计交付超过130k，乌兹别克斯坦工厂已投运，印度尼西亚工厂接近落成。管理层将海外交付目标从1.3 million上调至超过1.5 million units，报告称进度领先计划，或将在10月完成目标。 由于国内竞争加剧和消费者信心偏弱，Barclays下调FY27预测。FY26E营收下调3.2%至RMB 868.8bn，FY27E营收下调5.3%至RMB 961.2bn；FY27E净利润下调8.5%至RMB 48.8bn。目标价由USD 22下调至USD 20，部分反映营收假设降低及净现金持有量减少。目标价基于Barclays的FY27 EBITDA预测及10x EV/EBITDA倍数。上行情景为USD 25，对应12.5x倍数；下行情景为USD 10，对应5x倍数。尽管预测下调，Barclays仍维持Overweight，理由是BYD在电池和汽车半导体领域的垂直整合、广泛的产品组合以及对产品设计的专注，构成其长期国际竞争力的基础。

分析框架

Barclays将1H26实际营收、利润率、营业利润和净利润与其预测进行比较，随后区分国内销量及竞争压力与海外交付和本地化进展。该机构据此调整远期营收和盈利预测，并采用FY27 EV/EBITDA倍数推导目标价和情景估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于EV/EBITDA的目标价估值

  Barclays使用FY27 EBITDA预测和10x目标EV/EBITDA倍数得出USD 20目标价，并以12.5x和5x倍数分别构建上行和下行情景。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、产品结构和利润率分析

  报告拆分国内与海外交付趋势、高端品牌结构、电池供应约束和竞争情况，以解释营收及利润率表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Company Ltd. (BYDDF)

  主要覆盖公司；报告认为海外增长和本地化生产可抵消国内销量压力。

  优势

  在电池和汽车半导体领域的垂直整合、广泛的产品组合、高端品牌增长以及加速的海外交付。

  劣势

  国内需求疲软、竞争加剧以及第二代Blade Battery供应约束。

  对比

  BYD在2026年迄今的每个月均在欧洲注册量上超过Tesla；Tesla、Geely、Li Auto和Xiaomi在1H26车型排名中均领先BYD的Tai 7。

  风险

  新竞争品牌车型推出，以及影响国际扩张的地缘政治不确定性。

关键数据

• 1H26营收RMB 344.8bn较Barclays预测低6.8%。
• 1H26毛利率18.8%较Barclays预测高35个基点，同比提高80个基点。
• 1H26净利润RMB 12.3bn较Barclays预测低28.3%；净利率为3.6%。
• 1H26海外交付量792.3k units覆盖超过120个国家和地区，同比增长70%。
• 1H26隐含国内销量Approximately 1.07mn units同比下降36%。
• FY27E营收预测调整RMB 961.2bn较Barclays此前预测低5.3%。
• FY27E净利润预测调整RMB 48.8bn较Barclays此前预测低8.5%。

影响与含义

Barclays认为，BYD正从依赖成熟且竞争激烈的中国汽车市场，转向以出口和本地化为核心的增长路径。较低的国内业务假设压低了目标价，但海外销量动能、高端产品结构和本地制造支撑其维持Overweight观点。

风险

• 随着其他品牌新车型逐步推出，竞争加剧可能阻碍Barclays估值和目标价的实现。
• 地缘政治紧张局势可能为BYD国际扩张计划带来不确定性。

后续跟踪

• 在补贴缩减、消费者信心偏弱和激烈竞争下的国内销售趋势。
• 第二代Blade Battery的产能爬坡和供应情况。
• 海外本地化执行情况，包括预计4Q26开始量产的匈牙利工厂，以及拉丁美洲和ASEAN的扩张。