European warehouse automation and industrial trucks研报解读

概览

这份欧洲资本货物报告认为，尽管存在宏观担忧，仓储自动化需求仍然健康；对需求的忧虑缓解以及叉车利润率有望恢复，或可推动估值重估。Barclays看好KION和AutoStore，并维持对Jungheinrich的增持观点。

核心观点

Barclays的核心观点是，2Q26业绩反驳了市场对宏观不确定性、利率担忧和地缘政治风险已显著削弱叉车及仓储自动化需求的担忧。KION工业车辆与服务部门订单量同比仅下降1%，该数据已考虑一季度因涨价导致的需求前置；Jungheinrich按价值计的订单量则大致持平。欧洲PMI数据，包括德国出现的改善迹象，指向企稳而非全面复苏；随着去库存缓解，美国需求似乎也较此前水平改善。 仓储自动化增长更为明显。除KION面临较高比较基数外，主要同业均实现健康的2Q订单增长：Daifuku同比+46%、AutoStore同比+45%、Jungheinrich同比+27%、Kardex同比+26%、Geek+同比+36%。Barclays预计这一增长将持续，客户活动未受到宏观环境或利率预期的实质影响。KION在经历较高的2Q25基数后，3Q和4Q订单同比比较也将更为容易；其非电商业务解决方案订单还显示，电商以外的需求正逐步改善。 叉车竞争是年内行业主要负面意外，拖累价格和产品组合。欧盟自中国进口的叉车年初至6月同比增长约18%，但部分原因是区域需求走强，根据WITS数据，EMEA地区卡车订单在1Q26同比增长约24%。Barclays尚未看到定价严重恶化的证据，因为供应商仍保有一定的涨价能力以应对通胀。在自动化领域，低成本中国解决方案仍是竞争威胁，但Barclays认为AutoStore与Amazon的正式战略合作验证了其技术实力，而美国对包括AMR在内先进机器人进口的限制，也增加了中国供应商拓展美国市场的不确定性。 Amazon合作是AutoStore最关键的差异化因素。Barclays估计，若20个Amazon中心各安装约3,000平方米的AutoStore系统，收入机会约为US$300m，超过AutoStore FY26收入指引的40%；报告强调，项目数量、规模、销售模式和时间安排仍不确定，且合作可能持续数年。这可能减少系统集成商的部分机会，但AutoStore在KION IAS销售中占比很小；同时，由于直销和批量折扣，Amazon项目的利润率可能低于正常水平。尽管如此，强劲的年初至今订单、该合作关系以及近期宣布的股份回购，均改善了Barclays对AutoStore增长和竞争前景的判断。 Barclays预计，未来两个季度KION和Jungheinrich的卡车订单将实现低个位数增长，利润率将因涨价、产能利用率提升和成本控制而环比改善。其预计3Q和4Q仓储自动化订单将保持双位数增长。KION和Jungheinrich应会随着收入规模扩大而进一步改善利润率；AutoStore则可能因持续投资商业、产品和技术能力而出现环比放缓。对于FY27，Barclays认为共识中的卡车订单增长与低位宏观复苏和定价贡献大体一致；其对KION自动化订单和收入杠杆的预测高于共识，但鉴于持续投资假设，对AutoStore的预测低于共识。 Barclays维持KION增持评级和€64目标价，采用分部加总估值，对ITS、IAS和公司及其他业务分别给予2027E EV/调整后EBITA 13x、18x和13x估值倍数。得出的集团倍数为14.7x，与历史均值一致。KION FY26 ITS共识利润率为9.3%，低于9.6%的指引中点，Barclays认为这一水平更为现实；定价、销量和成本节省带来的环比改善，可能令盈利预期企稳。报告还认为，KION作为系统集成商的定位相对不易受中国竞争影响，并指出其下半年IAS订单的同比比较更为容易。 Jungheinrich维持增持评级和€39目标价，被描述为覆盖标的中估值最低者，2027E EV/调整后EBITA为10.5x、2027E P/E为8x。其FY26集团利润率指引和共识均为6.6%，但该公司下半年ITS利润率改善幅度须大于KION——报告口径约为1.5个百分点，或经调整口径约1个百分点，而KION约为0.8个百分点。Barclays认为其近期需求和利润率支持因素类似，但预计其2030年及以后收入和EBIT目标可能下调，仍将构成压力。 AutoStore由Equal Weight上调至Overweight。Barclays将2027-28年销售额和调整后EBIT预测上调约2%，将目标价从NOK18.2上调至NOK20.5，并采用25x 2027E EV/调整后EBITA，之前为22x。更高倍数约较历史均值高0.5个标准差，反映了Amazon合作及行业地位改善。Barclays对AutoStore 2027E和2028E订单的预测分别高于共识约9%和7%，对收入预测分别高于共识约5%和4%。尽管该股年初至今上涨36%，而KION和Jungheinrich分别下跌34%和25%，但Barclays认为其增长潜力尚未被充分反映。 对于更广泛的重估，Barclays认为盈利预测必须停止下调。KION和Jungheinrich年初至今EPS预测均已下调超过20%；这些下调解释了Jungheinrich股价年内跌幅约三分之二，以及KION跌幅约一半。自3Q起利润率的环比改善被确定为关键验证点。报告维持欧洲资本货物行业中性观点。

分析框架

Barclays结合2Q26经营业绩、区域需求指标、订单量比较、公司指引和共识预测，评估需求及利润率走势。随后以历史区间和同业倍数比较股票估值，并对KION采用分部估值，对AutoStore和Jungheinrich采用EV/调整后EBITA倍数估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对叉车和仓储自动化的需求及竞争状况进行评估

  报告利用订单量、PMI指标、区域需求、客户活动、进口数据和竞争格局，判断终端需求和定价是否正在企稳。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  订单量、订单价值、涨价、产品组合及利润率恢复

  Barclays将销量需求与价格及产品组合影响拆分，以解释订单稳定时叉车利润率为何仍然疲软，以及价格、产能利用率和成本措施为何可能提升利润率。

• 估值方法SOTP 分部估值

  KION分部估值

  Barclays对KION的ITS、IAS和公司及其他业务分别采用2027E EV/调整后EBITA目标倍数估值，再汇总形成集团目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  使用调整后EBITA的企业价值倍数估值

  对于AutoStore和Jungheinrich，Barclays通过对2027E EV/调整后EBITA应用参考历史交易区间和同业估值的倍数来设定目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KION (KGX.DE)

  受益于潜在的卡车需求及自动化订单反弹。

  优势

  领先的系统集成商定位、潜在利润率改善、2H26 IAS订单同比比较更容易，以及具吸引力的估值。

  劣势

  高于同业的杠杆可能压制估值。

  对比

  Barclays对ITS给予13x、对IAS给予18x的2027E EV/调整后EBITA估值；报告称当前2027E估值为12.5x EV/调整后EBITA。

  风险

  宏观和仓储投资放缓、技术竞争加剧、原材料波动及供应链扰动。

• AutoStore (AUTO.OL)

  因Amazon合作改善增长和竞争定位而上调至增持。

  优势

  强劲订单、Amazon对技术的验证、美国政策的潜在支持及股份回购。

  劣势

  合作规模、利润率和销售模式尚不确定；持续的商业、产品和技术投资可能令利润率放缓。

  对比

  目标估值从此前22x上调至25x 2027E EV/调整后EBITA。

  风险

  仓储投资放缓、穿梭车及新兴立体存储技术的竞争、专利保护失效以及原材料成本波动。

• Jungheinrich (JUNG_p.DE)

  作为低估值的叉车和仓储自动化敞口，维持增持。

  优势

  覆盖标的中估值最低、存在利润率恢复潜力，仓储自动化扩张可能带来上行空间。

  劣势

  其下半年ITS利润率改善幅度需大于KION，且2030年及以后目标可能下调。

  对比

  交易于10.5x 2027E EV/调整后EBITA和8x 2027E P/E；历史上相对KION享有溢价，如今则处于折价。

  风险

  长期宏观疲弱、定价和利润率压力、自动化业务爬坡缓慢、竞争加剧及未能实现Storage Solutions协同效应。

关键数据

• AutoStore 2Q订单增长+45% YoY2Q26仓储自动化订单增长。
• Jungheinrich 2Q订单增长+27% YoY2Q26仓储自动化订单增长。
• KION FY26 ITS利润率共识9.3%低于9.6%指引中点；Barclays认为该水平更为现实。
• AutoStore目标价NOK20.5目标价由NOK18.2上调，同时评级上调至增持。
• AutoStore Amazon机会测算c.US$300m假设20个中心、每个中心安装3,000sqm系统，对应的示意性收入机会。
• KION目标价€64基于14.7x隐含2027E集团EV/调整后EBITA倍数。
• Jungheinrich目标价€39基于13x 2027E EV/调整后EBITA。

影响与含义

Barclays认为，需求韧性以及宏观和盈利预期企稳，能够支持仓储自动化和叉车板块中部分股票在经历去估值后的重估。其首选KION，原因是估值和利润率情绪改善前景；同时看好AutoStore的增长和竞争地位。Jungheinrich估值较低，但面临长期目标修订风险。

风险

• 宏观环境和仓储投资放缓，可能削弱工业车辆和仓储解决方案的需求、定价及利润率。
• 中国及其他新兴自动化技术可能加剧竞争，并对订单和定价构成压力。
• 原材料成本波动和供应链扰动可能增加营运资金需求。
• AutoStore与Amazon合作的规模、销售模式和盈利能力仍不确定，且Amazon项目的利润率可能较低。
• Jungheinrich的2030年及以后收入和EBIT目标可能面临下调。

后续跟踪

• 自3Q起叉车利润率的环比改善，包括定价、产能利用率和成本控制的影响。
• 3Q和4Q仓储自动化订单增长，尤其是KION在较容易比较基数下的表现。
• 欧洲和德国PMI、利率预期以及宏观企稳能否持续的证据。
• AutoStore与Amazon合作中项目数量、规模、时间安排和经济效益的细节。
• 中国叉车进口、美国机器人政策发展及其对竞争强度的影响。
• KION和Jungheinrich的盈利预测是否停止下调。