Leader Harmonious Drive Systems（688017）研报解读

概览

本次公司更新在1H26业绩后评估Leaderdrive的人形机器人机会、产能扩张、竞争地位及估值。Deutsche Bank认为需求和国际化机会可观，但生产爬坡慢于预期、利润率承压及国内产能扩张令风险回报趋于均衡，因此维持Hold评级并下调目标价至RMB300。

核心观点

Deutsche Bank认为，Leaderdrive在人形机器人领域的需求前景仍然积极。渠道调研显示，其正获得领先美国及韩国人形机器人厂商和执行器集成商的询盘；一名未具名海外客户已订购价值数千万人民币的减速器，并将在年底前交付。报告亦认为，XPeng计划在年底前量产人形机器人、并在2027年商业部署前将月产能提升至1,000台以上，构成潜在机会；但报告强调Leaderdrive尚未获得正式XPeng订单。Leaderdrive在2025年实现RMB100mn人形机器人零部件收入，Deutsche Bank预计2026E将增至RMB300mn，超过集团收入的30%；同时，全球人形机器人出货量预计将从2025年的不足20,000台跃升至2026E接近80,000台。 近期经营表现弱于市场预期。2Q26收入为RMB208mn，环比增长49%，但同比增速从1Q26的43%放缓至36%；收入和净利润同比增速分别放缓至36%和13%。毛利率降至历史低点31%。报告将利润率下滑主要归因于年初至今新增近1,000名制造和测试员工，其人工成本尚未被产出和收入充分吸收，此外平均售价下降也带来压力。尽管更高销量部分缓冲了ASP影响，Deutsche Bank认为，1H26显示的产能爬坡慢于预期和定价压力需要下调预测。 竞争是需求逻辑的核心制约。Leaderdrive自2019年以来在中国谐波减速器市场保持约30%的份额，仍是国内最大厂商，但新进入者和产能增加正加剧价格及市场份额压力。Deutsche Bank估计，Leaderdrive、Laifual、Kedali和Sling四家厂商的合计年产能将由2025年的约1.5mn units增至2026E的4mn units以上，并在2027E达到约6.5mn units。Leaderdrive自身在2025年生产425,000台减速器，目标是在2026E实现超过1mn units的年产能，并在2027E达到2mn units，主要依靠现有设施、内部现金和银行贷款。管理层认为，劳动力而非设备是主要瓶颈，因为技术人员培训需要1-3个月。2025年国内份额为11%的Laifual目标是在2026E产能超过600,000台、2027E达到1.4mn units、2028E达到2mn units，其减速器ASP约较Leaderdrive低40%。其他扩产计划包括Kedali、Mirle和Maindrive在泰国的合资项目，以及Sling的扩产计划。 报告将国际化扩张视为支持Leaderdrive长期可服务市场的重要因素。其与SKF的合资公司由SKF持股60%、Leaderdrive持股40%，初期面向中国市场，结合Leaderdrive的机器人减速器和执行器制造经验，以及SKF的轴承能力和全球布局。与Minth的合资公司同样为60%/40%，聚焦北美人形机器人关节模组总成。与Sanhua成立的多数持股合资公司在墨西哥拥有用于谐波减速器设计、制造和销售的场地，但Deutsche Bank尚未观察到其进展。Leaderdrive还表示已进入全球前四大机器人制造商中的三家：正成为Kuka几乎唯一的应变波减速器供应商，自2024年以来已进入ABB的新机器人型号，并在部分Yaskawa SCARA机器人中取得小份额。FANUC正在测试其产品，但报告预计短期内不会形成订单。 Leaderdrive拟在香港上市或可支持产能扩张及提升国际品牌认知度。董事会于8月26日批准上市申请，批准有效期为24个月；鉴于文件准备流程，Deutsche Bank预计最早在2H27E完成上市。报告认为，募资的主要用途是中国境内未来产能扩张，而非现阶段的海外生产基地。 鉴于较弱的产能爬坡和定价压力，Deutsche Bank分别下调2026E、2027E和2028E净利润预测18%、18%和19%。其2026E收入预测为RMB906mn，较此前RMB1,000mn预测下降9.4%；2026E报告净利润预测为RMB187mn，较RMB228.1mn下降17.9%。目标价由RMB370下调至RMB300，并维持Hold。报告采用分部加总估值，因为其认为短期DCF无法充分捕捉人形机器人和太空业务可能呈指数级增长的机会，且SOTP是投资者普遍用于该公司的方法。报告称，当前股价已反映2030E全球人形机器人市场达到1mn units、且Leaderdrive在减速器、执行器、轴承、丝杠和手部减速器等领域占据5-15%全球份额的假设；因此，尽管Leaderdrive在中国具领先地位并通过多项合资扩大国际网络，Deutsche Bank仍认为上行空间有限。 基准情景SOTP对基础业务赋予RMB63每股价值，使用90x 2026E P/E；人形机器人业务为RMB237，卫星业务为RMB1。Deutsche Bank给出的牛市情景为每股RMB457，熊市情景为每股RMB165。Leaderdrive的2026E P/E为275x、2027E P/E为161x，2026E和2027E P/S分别为57x和35x。卫星机会可能受益于中国大幅提升发射频率，但与机器人相比仍较小：报告估计2025年仅有20-30台执行器的年销量，每台价格为RMB20,000-30,000，并仅对基准情景卫星业务赋予每股RMB1价值。

分析框架

Deutsche Bank结合业绩后管理层沟通、对中国减速器专家和同行的渠道调研、产能及市场份额比较、客户与合资公司分析，以及财务预测调整。随后采用分部加总估值，分别评估基础业务、人形机器人零部件和卫星业务，并设置牛市及熊市情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别对基础减速器业务、人形机器人机会和卫星业务估值，原因是其认为短期DCF无法充分反映新业务可能出现的指数级增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  基础业务采用90x 2026E P/E估值，并参考2020-21年上行周期的平均倍数；报告同时列示当前远期P/E倍数。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产能扩张与需求增长对比

  报告将人形机器人带来的需求预测与主要中国厂商快速提升的减速器产能进行比较，以评估产能利用率、定价和市场份额压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Leader Harmonious Drive Systems (688017)

  主要覆盖公司，也是谐波减速器及相关机器人零部件供应商。

  优势

  在中国谐波减速器市场份额约30%的龙头地位、人形机器人收入扩张、海外客户接触，以及与SKF、Minth和Sanhua的合资公司。

  劣势

  2Q26利润率收缩、同比增速放缓，以及劳动密集型产能爬坡。

  对比

  Laifual的减速器ASP约较Leaderdrive低40%；Leaderdrive目标在2027E实现2mn units产能，接近Harmonic Drive Systems约2.2mn units的产能。

  风险

  定价压力、竞争加剧、产能扩张所需劳动力不足，以及人形机器人需求不足导致的低产能利用率。

关键数据

• 评级和目标价Hold; RMB300目标价由RMB370下调。
• 当前价格CNY287.93截至16 Sep 2026的价格。
• 2Q26收入RMB208mn环比增长49%；同比增速由1Q26的43%放缓至36%。
• 2Q26毛利率31%处于历史低点，反映扩张期人工成本和较低ASP。
• 2026E人形机器人相关收入RMB300mn预计超过集团收入的30%，2025年为RMB100mn。
• 净利润预测调整-18% / -18% / -19%分别为2026E/2027E/2028E预测下调幅度。
• 主要中国减速器产能~1.5mn units in 2025; >4mn in 2026E; ~6.5mn in 2027ELeaderdrive、Laifual、Kedali和Sling的合计产能。
• SOTP情景RMB300 base case; RMB457 bull case; RMB165 bear case基准情景包括RMB63基础业务、RMB237人形机器人和RMB1卫星业务。

影响与含义

报告认为，Leaderdrive可通过海外客户接触、既有全球机器人厂商关系及合资公司参与不断扩张的人形机器人需求。然而，行业产能快速增加、ASP下降以及劳动力受限的生产爬坡削弱短期盈利能见度，并限制Deutsche Bank假设下的估值上行空间。

风险

• Deutsche Bank列示的上行风险包括人形机器人进展快于预期、产能扩张快于预期，以及Leaderdrive在人形机器人零部件市场获得更强份额。
• 下行风险包括人形机器人发展停滞导致扩产后的持续低利用率、劳动力短缺造成产能爬坡缓慢，以及机器人OEM持续压价和竞争加剧。

后续跟踪

• 海外人形机器人客户询盘及年末减速器订单能否转化为更大规模出货。
• XPeng人形机器人量产进度，以及Leaderdrive是否获得正式供货订单。
• Leaderdrive能否在2026E实现超过1mn units产能，同时恢复利润率。
• Laifual、Kedali、Maindrive和Sling的实际扩产进度及定价行为。
• 香港上市申请以及与SKF、Minth和Sanhua合资公司的进展。