Morgan Stanley上调中国人形机器人2026年出货预测，首选Leaderdrive、Hengli Hydraulic与Shuanghuan

概览

本报告聚焦中国工业人形机器人产业链，核心判断是商业化验证、政策支持和供应链反馈共同推动2026年出货预期上修。Morgan Stanley预计中国人形机器人市场仍处早期商业化阶段，但从物流、工厂、商业服务、政府和国企场景开始加速落地。报告同时更新中国人形机器人价值链名单，并重点推荐Leaderdrive、Hengli Hydraulic和Shuanghuan。

核心观点

第一，行业从演示阶段转向真实商业场景，1H26已有集成商、企业用户和政府部门推动商业验证。第二，政策催化显著增强，MIIT与SASAC要求地方政府和央企识别真实运营场地并转化为训练环境。第三，供应链反馈积极，核心零部件公司开始扩产并看到收入贡献提升。第四，2026年出货结构仍以半尺寸人形机器人为主，但随着操作型全尺寸机器人 adoption 增加，全尺寸占比预计在2027年升至约50%、2028年升至约70%。第五，Leaderdrive凭借谐波减速器份额、客户覆盖和产能扩张，被视为主要受益标的。

分析框架

报告结合产业调研、政策跟踪、订单与产能数据、出货量与ASP假设、价值链筛选以及DCF估值。行业层面通过外部商业销售口径预测中国人形机器人出货、ASP和市场规模；公司层面重点分析Leaderdrive在谐波减速器中的市占率、收入贡献、利润率韧性和长期现金流价值。

方法论与常识提炼

• 市场预测中国人形机器人出货预测

  商业销售口径

  出货预测只包括对外销售的人形机器人，不包括原型机、预订单试用或内部研发用途；但组件TAM模型会考虑更大的生产量，因为零部件供应商无论终端用途如何均可能受益。

• 产品定义人形机器人样本定义

  排除小尺寸或不可移动机器人

  报告排除身高低于1米或没有手臂的小尺寸人形机器人，也排除不具备移动能力的人形机器人，以保持商业化出货口径的一致性。

• 估值DCF 现金流折现

  Leaderdrive长期现金流折现

  Leaderdrive采用DCF估值，基于2026-2050e现金流、11% WACC和4%永续增长率，得到Rmb464目标价。

• 情景分析Risk Reward

  牛市、基准、熊市情景

  Leaderdrive基准情景目标价为Rmb464，牛市情景Rmb908反映全球人形机器人销量更高和利润率改善，熊市情景Rmb120反映销量低迷、竞争加剧和利润率下降。

• 股票池筛选China Humanoid Value Chain

  中国人形机器人价值链名单

  名单共45只股票，包括3只大脑类、32只身体零部件类和10只集成商；纳入标准包括Morgan Stanley覆盖公司，以及已宣布与关键人形机器人公司合作或已有相关收入规模的非覆盖公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Leaderdrive / 688017.SS

  核心推荐标的，主要受益于人形机器人谐波减速器需求增长。

  优势

  在国内人形机器人集成商中拥有领先份额，客户包括UBTECH和Galbot；产能扩张快，2026/27e人形机器人收入贡献预计达35%/50%；规模提升有助于抵消ASP下行并支撑利润率。

  劣势

  对人形机器人商业化节奏、谐波减速器方案渗透率和头部客户供应链位置依赖较高。

  对比

  报告的2026/27e收入预测较Visible Alpha一致预期分别高7%/12%，目标价Rmb464较前次上调72%。

  风险

  商业化延迟、ROI不足、谐波减速器渗透率低于预期、被美国头部集成商供应链排除、竞争加剧和价格压力。

• Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd

  人形机器人行星滚柱丝杠关键供应商，并可能扩展至电机和线性执行器组件。

  优势

  Mexico产能目标到年底支持约100k台机器人；在人形机器人零部件外，也具备液压件与工程机械相关业务基础。

  劣势

  人形机器人贡献仍处早期，传统挖掘机、泵阀等周期业务仍可能影响估值和盈利。

  对比

  报告提到其目标价推导结合核心业务35x 2026e P/E和人形机器人零部件DCF，得到Rmb133。

  风险

  中国挖掘机和泵阀需求大幅下滑、非挖掘机零部件份额扩张失败、人形机器人渗透慢于预期。

• Shuanghuan

  精密齿轮和减速器相关供应商，被列为Morgan Stanley偏好的中国人形机器人价值链标的之一。

  优势

  为减速器生产供应齿轮，并与一家领先美国人形机器人集成商开发新型减速器超过2年；精密齿轮能力有望迁移到人形机器人零部件。

  劣势

  报告未给出明确的人形机器人收入规模或订单确认，投资逻辑仍依赖技术转化和客户验证。

  对比

  相较集成商，Shuanghuan属于身体零部件方向，报告认为该分组YTD表现相对更抗跌。

  风险

  客户验证失败、量产节奏慢于预期、价格竞争和技术路线变化。

• Kedali

  新纳入中国人形机器人价值链名单，涉及谐波减速器和关节模组。

  优势

  管理层在1Q26业绩会上重申对获得头部人形机器人集成商订单的信心，谐波减速器订单进展最快。

  劣势

  报告主要披露订单信心和产品进展，尚未给出明确量产收入贡献。

  对比

  与被移除的Guomao、Xusheng和Zhongjian相比，Kedali被认为在人形机器人业务进展上更值得纳入名单。

  风险

  订单落地不及预期、产品验证延期、客户集中度和技术路线风险。

• Lens

  新纳入中国人形机器人价值链名单，供应关节模组、结构件、头部模组等。

  优势

  面向国内客户供应关节模组和结构件，海外机会主要在头部模组和结构件；部分客户项目处于验证阶段。

  劣势

  当前仍以验证和机会描述为主，缺少明确出货和收入数据。

  对比

  Lens的加入体现价值链从单一零部件向模组和结构件扩展。

  风险

  验证失败、海外客户拓展不及预期、商业化时间表延后。

• 中国人形机器人价值链

  行业主题和多股票投资篮子，覆盖大脑、身体零部件和集成商。

  优势

  政策支持、国企订单、物流与工厂场景验证、产能扩张和IPO事件共同形成催化。

  劣势

  行业仍处早期商业化阶段，当前出货仍较多来自娱乐、数据采集、政府项目和互动商业服务。

  对比

  YTD 2026价值链指数下跌11.3%，接近MSCI China下跌12.1%，但内部差异明显，身体零部件表现优于集成商和大脑类公司。

  风险

  商业ROI不确定、产品定义和应用场景变化、政策落地不及预期、ASP波动和竞争加剧。

关键数据

• 中国2026年人形机器人出货预测50k台由此前28k台上调，反映商业化、政策和供应链反馈改善。
• 中国2030e人形机器人出货预测446k台隐含2025-2030e约106% CAGR。
• 中国人形机器人市场规模2026e约US$2bn；2030e约US$15bn基于修订后的出货量和ASP预测。
• 全尺寸人形机器人出货占比2026e约30%；2027e约50%；2028e约70%随着验证推进和操作型应用增加，产品组合预计逐步转向全尺寸机器人。
• 2026年行业混合ASP同比下降15%2027/2028年预计分别上升5%/2%，主要因全尺寸机器人占比提升。
• 政策部署目标万台级部署能力，超过100个高价值应用场景MIIT与SASAC目标到2026年底推动真实运营环境中的代表性应用验证。
• State Grid订单Rmb6.8bn，约US$940mn采购约500台人形机器人、3k台双臂机器人和5k台四足机器人。
• Leaderdrive产能约70k/月，年底目标100-120k/月较1Q26的50k/月提升，反映对人形机器人需求的准备。
• Leaderdrive人形机器人收入贡献2026e约35%；2027e约50%报告预计其人形机器人相关销售快速放大。
• Leaderdrive市场份额假设2026年40%；长期25%指全球人形机器人谐波减速器市场份额假设。
• Leaderdrive目标价Rmb464较此前上调72%，重申Overweight。
• Leaderdrive情景估值牛市Rmb908；基准Rmb464；熊市Rmb120分别对应更强全球销量与利润率、基准现金流、低销量与竞争压力情景。
• Leaderdrive盈利预测调整2026/27e收入上调16%/35%；EPS上调19%/36%反映人形机器人行业增长和公司份额优势。
• 价值链名单调整新增Kedali和Lens；移除Guomao、Xusheng和Zhongjian名单随产业进展动态更新。
• YTD 2026板块表现中国人形机器人价值链指数下跌11.3%MSCI China同期下跌12.1%；身体零部件供应商下跌8.7%，集成商下跌14.9%，大脑类公司下跌27.2%。

影响与含义

报告传递的投资含义是，中国人形机器人产业链可能从主题预期进入订单、产能和商业验证驱动阶段。短期内，3Q26事件催化和政策验证可能支撑板块情绪；中长期则取决于真实商业ROI、全尺寸机器人 adoption、核心零部件渗透率和价格竞争。零部件公司尤其是谐波减速器、滚柱丝杠、线性执行器、关节模组和精密齿轮供应商，可能比集成商更早体现收入弹性。

风险

• 人形机器人量产和商业化进度慢于预期，或商业ROI不足导致企业客户 adoption 延后。
• 谐波减速器在人形机器人中的渗透率低于预期，或未来不再是主流技术方案。
• 核心供应商市占率下降，或无法进入美国及全球头部集成商供应链。
• 竞争加剧导致ASP降幅扩大、价格压力上升和利润率侵蚀。
• 政策试点、国企订单和地方场景落地不及预期，导致需求验证周期拉长。
• 传统工业机器人、工程机械、挖掘机和泵阀等相关业务周期下行，拖累部分零部件公司的整体盈利。

后续跟踪

• 3Q26潜在Optimus Gen3发布和人形机器人集成商IPO进展。
• 7月WAIC、8月WRC和World Humanoid Robot Games期间的新产品发布与订单线索。
• MIIT与SASAC在2026年11月对应用案例进展的评估结果。
• 1H26启动验证的项目能否在2H26转化为真实商业 adoption。
• State Grid、SF Express、China Post和Robotera等真实场景部署的扩展速度。
• Leaderdrive、Hengli Hydraulic、Xinje、Leadshine、Huayan等供应商的产能、出货和收入兑现情况。
• 全尺寸人形机器人占比是否按预期在2027年升至约50%、2028年升至约70%。