Capital Goods研报解读

概览

这份泛欧洲资本货物盈利更新评估了电气设备、自动化和机械领域的早期 Q2 业绩。报告的核心结论是，除住宅建筑外需求仍强劲，其中数据中心、自动化以及长周期能源和采矿市场领跑，但利润率更为分化。

核心观点

报告认为，尽管市场波动，数据中心终端市场仍持续超预期上行。Schneider 和 Legrand 均因 Q2 内生销售分别增长 16.5% 和 10.4% 而超预期并上调指引；Schneider 的数据中心增长达三位数，Legrand 则超过 30%。Schneider 还表示，数据中心订单实现三位数增长，优于上一季度；BofA 的美国同事估计 Vertiv 的订单环比提升。尽管 Vertiv 因时点和供应链问题在 Q2 未达预期，其仍上调 FY26 销售指引，Eaton 也上调了指引。报告认为，Prysmian 对已公布 €10bn 超大规模云厂商光纤协议的上行暗示，以及管理层给出的 Q4 Digital Solutions 利润率退出目标 25%，令人安心。Hitachi Energy 87% 的订单增长和 15% 的 FY 利润指引上调，被认为对 Siemens Energy 的电网业务具有积极意义。 不过，利润率并未随需求同步改善。Schneider 依靠生产率提升和定价表现优异，而 Legrand 受原材料通胀影响，利润率同比下降 40 个基点。报告还指出，关税退款使已披露的利润率趋势存在噪音。在电气分销渠道中，Rexel 销售超预期，且三年来首次实现所有地区销量正增长，但管理层仍因产品组合和成本压力对下半年利润率保持谨慎。 自动化需求被描述为强劲。Hexagon 的内生销售增长 12%，为 2021 年以来最强，主要受航空航天与国防、电子和制造业驱动；管理层称这种强势延续至 Q3。Keyence 的销售额同比增长 33%，由亚洲带动。上述表现，加上 Cadence 将 FY 销售增长指引上调至 19%，以及 PTC 将 FY 内生 ARR 增长指引上调并收窄至 9.0-9.5%，均被视为对 Siemens 的积极信号。相比之下，建筑市场仍不均衡：Legrand 指出除意大利和土耳其外的欧洲市场下滑，Nexans 报告北欧市场疲软，Electrolux 则面临美国需求和产品组合疲弱。 在机械领域，报告偏好长周期需求而非短周期需求，但卡车是例外。Nordex 的 Q2 EBITDA 较一致预期高 18%，受德国 2027/28 年前风电拍卖量增加支持。IMI 的内生增长较一致预期高 90 个基点，订单受到核电、LNG 和燃气轮机需求支持。Weir 的矿物设备内生订单增长 19%，支持其上半年订单较一致预期高 6%，且管理层仍预计采矿活动维持高位。KION 凭借仓储自动化表现强劲，在各项 Q2 指标上较一致预期高 1%，但叉车需求疲弱。报告将卡车视为短周期市场的亮点，指出 IMI 卡车业务在下半年内生增长 8%，并预计北美和欧洲 OEM 评论改善将支持 Knorr-Bremse 上调卡车展望。

分析框架

报告比较了资本货物同行的早期 Q2 业绩、内生销售增长、订单、指引和利润率。其通过跨公司传导判断终端市场需求，并区分电力、采矿和电网基础设施等长周期市场，与短周期的建筑、住宅和卡车市场。随附的目标价讨论采用公司特定估值倍数，并对部分公司使用 DCF 和分部加总估值法。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  比较数据中心、自动化、建筑、能源、采矿和卡车等终端市场需求。

  报告使用多家公司订单、销售增长和管理层指引，判断资本货物需求在哪些领域加强或减弱。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将销售和利润率结果拆分为销量、定价、生产率、产品组合、原材料和成本影响。

  这有助于解释为何强劲需求并未在各公司间一致转化为利润率扩张。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  将企业价值倍数应用于远期 EBITDA 或 EBITA 预测。

  报告的公司目标价通常将远期 EV/EBITDA 或 EV/EBITA 倍数与行业、同行或历史倍数进行比较。

• 估值方法DCF 现金流折现

  对部分公司采用现金流折现估值。

  对于 Nordex、Siemens Energy 和 Weir，报告使用贴现率和长期增长假设补充基于倍数的估值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对拥有不同业务部门的公司采用分部加总估值。

  报告分别估值某些公司的业务部门，尤其是 Siemens Energy 的 Gas、Grid、Transformation 和 Wind 业务，然后进行折现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Schneider

  数据中心需求的受益者；公司报告了强劲增长和订单。

  优势

  Q2 内生销售增长 16.5%；数据中心增长达三位数；通过生产率提升和定价实现利润率超预期。

  对比

  与 Legrand 一同表现优异，但行业利润率表现不一。

  风险

  报告列出的下行风险包括工业或建筑需求走弱，以及高成本扩张。

• Legrand

  受益于数据中心基础设施，同时面临建筑市场敞口。

  优势

  Q2 内生销售增长 10.4%；数据中心增长超过 30%。

  劣势

  受原材料通胀影响，利润率同比下降 40 个基点；在增长最快的数据中心领域敞口较低。

  对比

  其数据中心增长低于 Schneider 的三位数增速。

  风险

  原材料与定价错配、分销商去库存、价值破坏型并购以及数据中心动能减弱。

• Hexagon AB

  自动化需求的受益者。

  优势

  内生销售增长 12%，为 2021 年以来最高；管理层称这一动能延续至 Q3。

  劣势

  面临工业软件支出和油气终端市场敞口。

  对比

  其业绩及 Keyence 的强劲增长，对 Siemens 构成积极传导。

  风险

  工业软件支出下降、贸易恶化、油气业务逆风以及低效或昂贵的并购。

• IMI

  长周期机械和卡车市场的受益者。

  优势

  内生增长较一致预期高 90 个基点；订单受到核电、LNG 和燃气轮机需求支持。

  对比

  报告将卡车视为短周期市场中的例外。

  风险

  欧洲或美国需求放缓，以及能源终端市场走弱。

• Weir Group

  采矿设备需求的受益者。

  优势

  Q2 矿物设备内生订单增长 19%；上半年订单较一致预期高 6%。

  对比

  管理层预计采矿活动将持续高位，支持长周期机械的观点。

  风险

  采矿资本开支减弱、执行或市场份额表现疲弱、汇率变动以及资本配置的价值创造下降。

• KION Group AG

  仓储自动化的受益者，同时面临叉车业务敞口。

  优势

  Q2 各项指标较一致预期高 1%；仓储自动化表现强劲。

  劣势

  叉车需求依然疲弱。

  对比

  Kardex 也指出仓储自动化表现强劲。

  风险

  叉车市场快速放缓，以及仓储自动化项目进一步延期。

• Siemens Energy AG

  电网和电力设备传导的受益者。

  优势

  Hitachi Energy 的强劲订单和上调利润指引，被视为对其电网业务的积极信号。

  劣势

  GE Vernova 的电气化订单略低于预期。

  对比

  报告在 Siemens Energy 发布业绩前引用了积极的同行传导。

  风险

  需求、产能、服务利用率、Gamesa 扭亏计划和资本配置结果可能偏离预期。

关键数据

• Schneider Q2 内生销售增长16.5%超预期并上调指引；数据中心增长达三位数。
• Legrand Q2 内生销售增长10.4%超预期并上调指引；数据中心增长超过 30%。
• Legrand 利润率变动-40bps year on year归因于原材料通胀。
• Hexagon 内生销售增长12%为 2021 年以来最高；由航空航天与国防、电子和制造业驱动。
• Hitachi Energy 订单增长87%同时上调 FY 利润指引 15%。
• Weir Q2 矿物设备内生订单增长19%支持上半年订单较一致预期高 6%。
• Nordex Q2 EBITDA 相对一致预期+18%被描述为超出一致预期。

影响与含义

报告的传导结论对数据中心基础设施、自动化、电网相关设备、采矿设备和部分能源相关机械有利。其对住宅和建筑相关需求，以及受原材料、关税、产品组合和成本压力影响的利润率仍较为谨慎。

风险

• 多个地区和公司中，建筑及住宅需求仍然疲弱或表现不一。
• 原材料通胀、关税退款、定价时点和不利产品组合可能压制利润率。
• 供应链时点问题和成本压力可能扭曲已披露业绩和指引。
• 数据中心动能可能减弱，工业和建筑终端市场的复苏也可能慢于预期。

后续跟踪

• Schneider、Legrand、Vertiv、Eaton 和 Prysmian 的后续数据中心订单、销售增长和指引。
• 下半年利润率表现，尤其是面临原材料、产品组合和成本敞口的公司。
• Hexagon 的 Q3 自动化需求，以及自动化和软件同行对 Siemens 的传导。
• Siemens Energy 和 Siemens 即将发布的业绩及同行传导。
• 欧洲和北美的建筑、住宅、叉车和卡车需求趋势。