功率半导体迎供应驱动涨价，首选扬杰科技

概览

本报告分析了大中华区功率半导体行业的最新趋势，指出该行业正进入由供应受限驱动的上行周期。尽管智能手机和PC需求疲软，但得益于强劲的工业需求和电动车市场的逐步回暖，全球功率分立器件销售额自2025年第四季度起恢复增长。由于过去两年主要厂商资本开支缩减，预计2026年下半年产品价格将继续上涨。机构看好扬杰科技在汽车本地化和海外产能扩张方面的优势，给予“超配”评级并大幅上调目标价；同时对士兰微和华润微维持“低配”评级，认为其当前估值已反映过度乐观的预期。

核心观点

行业供需格局改善，价格上行趋势确立。全球功率分立器件收入在2025年第四季度重回正增长轨道，2026年4月同比增长达到16%。这一复苏主要得益于工业自动化的强劲表现（一季度领先企业收入同比增长21%）以及中国电动车批发销量的边际改善（5月三个月移动平均同比增长7%）。相比之下，光伏需求依然疲软，年初至今装机容量同比下降51%。 供应端约束是本轮周期的核心驱动力。全球领先功率半导体公司的资本开支已连续两年下降，2026年仅出现约11%的温和回升。在中国，预计未来三年IGBT和MOSFET等功率器件的产能新增有限，因为部分企业如士兰微和UNT将重心转向AI电源管理芯片等领域。在高利用率和新产能有限的背景下，除非需求急剧恶化，否则价格上涨趋势有望持续至2026年下半年。许多中国厂商已在2026年2月发出涨价通知，除汽车客户外，分销商和其他终端客户因库存低位及对下半年进一步涨价的担忧而接受了提价。 个股观点分化，首选扬杰科技。机构上调了扬杰科技、士兰微和华润微的目标价，但未改变评级。扬杰科技因其汽车业务占比提升、运营效率增强以及越南封装和代工产能的释放而受到青睐，目标价上调50%至136元。相反，尽管士兰微和华润微也将受益于有利的定价环境，但机构认为其当前估值过高（士兰微市净率达4.8倍，高于历史平均3.3倍），且市场对其预期过于狂热，因此维持“低配”评级。斯达半导则因折旧压力被给予“标配”评级。

分析框架

机构采用自上而下与自下相结合的分析框架。首先，通过追踪全球功率分立器件的销售数据、资本开支趋势以及下游应用（汽车、工业、光伏、消费电子）的需求变化，判断行业整体的供需平衡和价格走势。其次，结合具体公司的产能规划、产品结构（如汽车级IGBT/MOSFET占比）、成本控制能力及估值水平，评估各公司的投资价值。在估值方法上，主要采用剩余收益模型（RIM）来计算目标价，该模型被认为能更好地捕捉股票的长期价值，并设定了不同的牛市和熊市情景进行敏感性分析。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  一种基于账面价值和超额收益的估值方法，适用于评估具有稳定盈利能力和资产基础的公司长期价值。研报中用于计算扬杰科技、华润微等公司的目标价，通过假设股权成本、中期增长率和终值增长率来推导内在价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  通过分析供给端（产能扩张、资本开支）和需求端（下游应用领域增长）的变化来判断行业景气度和价格走势。研报中指出，过去两年资本开支下降导致供给受限，而工业和电动车需求稳健，从而推动价格上行。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆

  指固定成本占总成本比重较高时，销售收入的小幅增长能带来利润的大幅增加。研报中提到士兰微的IDM模式具有较高的经营杠杆，因此在牛市中业绩弹性更大，但也意味着在需求不足时面临更大的折旧和利息压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 扬杰科技 (300373.SZ)

  受益：汽车业务占比提升，越南产能扩张带来新增长点，运营效率提高。

  优势

  高质量公司，汽车终端市场突破，海外封装代工产能释放，毛利率有望提升至40%。

  对比

  优于同行，预计相对表现更佳。

  风险

  全球经济衰退导致分立器件内容增长放缓；市场份额获取慢于预期。

• 华润微 (688396.SS)

  受益：功率半导体定价环境有利，MOSFET本地化趋势受益者。

  优势

  关键受益于中国MOSFET本地化，深圳产能扩张主要服务于YMTC外包订单。

  劣势

  估值过高，重庆项目投资损失拖累盈利。

  对比

  估值吸引力不足，维持低配。

  风险

  中国MOSFET自给率低于预期；研发投资未能转化为类似全球IDM的产品规格。

• 士兰微 (600460.SS)

  受益：分销渠道占比高，更容易转嫁价格上涨；IDM模式具有高经营杠杆。

  优势

  中国功率半导体本地化趋势的关键受益者，8英寸和12英寸产能扩张。

  劣势

  利息支出和折旧成本沉重，估值过高（4.8x 2026 BVPS），经营杠杆效益有限。

  对比

  估值高于历史平均水平，维持低配。

  风险

  市场份额获取慢于预期；技术升级滞后；全球经济衰退。

• 斯达半导 (603290.SS)

  中性：SiC MOS和汽车MCU获得更多设计中标，但面临折旧压力。

  优势

  SiC MOS和汽车MCU设计中标增加。

  劣势

  折旧担忧，营收规模不足以提供足够的经营杠杆，导致利润率下降。

  对比

  给予标配评级。

  风险

  电动车每车IGBT含量减少；利润率因规模不足而下降。

关键数据

• 全球功率分立器件收入增速16% (2026年4月 YoY)自2025年四季度起重回正增长
• 工业自动化企业收入增速21% (2026年一季度 YoY)显示工业需求强劲
• 中国电动车批发销量增速7% (2026年5月 3MMA YoY)较4月的零增长有所回暖
• 光伏新增装机容量-51% (2026年至今 YoY)需求疲软
• 全球龙头功率半导体资本开支变化+11% (2026年)此前连续两年下降，增幅温和
• 扬杰科技目标价136.00元上调50%，隐含2027年EPS约42倍
• 华润微目标价51.60元上调20%
• 士兰微目标价26.90元上调35%

影响与含义

研报认为，功率半导体行业正处于由供应短缺驱动的涨价周期中，这将有助于改善相关公司的毛利率。对于投资者而言，应重点关注那些能够有效利用涨价红利、且在汽车和高端工业领域具有较强竞争力的公司，如扬杰科技。同时，需警惕那些估值已大幅透支未来增长预期、且面临较高折旧压力的公司，如士兰微和华润微。行业整体的复苏结构并不均衡，工业和电动车是主要驱动力，而光伏和消费电子仍是拖累项。

风险

• 全球经济衰退导致分立器件出货量下降。
• 中国在分立器件市场的市场份额获取速度慢于预期。
• 技术升级有限，落后于本地竞争对手。
• 中国MOSFET自给率低于或高于预期（对华润微影响不同）。
• 电动车每车IGBT含量减少。

后续跟踪

• 2026年下半年功率半导体价格走势及持续性。
• 中国电动车批发销量的后续增长情况。
• 工业自动化需求的持续性。
• 扬杰科技越南工厂的产能爬坡及海外订单获取情况。
• 士兰微和华润微的毛利率改善情况及估值消化进度。