人工智能与基础设施更新支撑硬件需求，但板块大涨后业绩容错空间收窄

概览

报告对美国科技硬件厂商的C2Q26业绩进行前瞻。Goldman Sachs认为，企业数据中心现代化、老旧服务器更新、代理式人工智能本地部署以及人工智能训练和推理需求仍在改善，服务器、存储和网络硬件收入具备上行潜力。由于关键零部件紧缺，近期增长更可能由价格而非销量驱动。与此同时，板块二季度已大幅上涨，投资者对业绩超预期的要求较高，短期风险回报趋于复杂。

核心观点

传统服务器将同时受益于老旧装机更新和新增代理式人工智能负载，DELL与HPE是主要受益者。人工智能服务器需求正从超大规模云厂商和新云厂商逐步扩展至企业及主权客户，DELL在企业和新云市场的领先份额构成优势。代理式人工智能还会提升对统一企业数据、非结构化存储及高性能数据平台的需求，利好NTAP、DELL和HPE。个人电脑行业则面临内存与存储短缺、出货下滑和价格敏感度风险，商业客户敞口较高的DELL相对更有韧性，HPQ的消费类业务风险更大，但关税退款可能为其打印业务带来一次性盈利上行。

分析框架

报告结合公司盈利预测、FactSet一致预期、IDC行业数据、650 Group市场预测、451 Research数据中心容量数据、CIO支出调查、公司管理层交流以及前行业高管访谈，从需求、价格、出货、供应链、市场份额和盈利情景等维度评估硬件厂商。

方法论与常识提炼

• 行业需求分析总可寻址市场与客户结构分析

  通过传统服务器、人工智能服务器、企业存储及数据中心网络的市场规模、增长率和客户构成判断需求空间。

  报告引用650 Group等行业预测，并区分超大规模云厂商、新云厂商、企业及主权客户，以识别各硬件厂商的需求敞口。

• 盈利预测自下而上的业绩预测与一致预期比较

  将收入、毛利率、营业利润和每股收益预测与公司指引及市场一致预期进行比较。

  该方法用于判断业绩超预期空间，并评估价格、产品组合和成本变化对DELL、HPE、NTAP及HPQ盈利的影响。

• 情景分析关税退款情景分析

  按照不同退款比例测算IEEPA关税退款对HPQ打印业务利润及每股收益的潜在影响。

  报告设置25%、50%、75%和100%的退款情景，显示退款可能带来尚未纳入公司指引的一次性盈利上行。

• 供需分析销量与价格贡献拆分

  区分硬件收入增长来自出货量还是平均售价，并分析零部件短缺对二者的不同影响。

  DRAM和NAND紧缺压制服务器及个人电脑出货，但增强厂商提价能力，因此短期收入增长可能主要由价格贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DELL

  买入；传统服务器、人工智能服务器、企业存储和商业个人电脑的综合受益者

  优势

  在企业传统服务器及人工智能服务器市场份额领先，在新云人工智能服务器市场与SMCI并列领先，并具备规模采购和供应链优势。

  劣势

  个人电脑业务仍受出货下滑和零部件成本上升影响，商业个人电脑市场份额近期承压。

  对比

  相较HPQ拥有更高商业客户和数据中心敞口；相较HPE和NTAP覆盖服务器、存储及个人电脑的业务范围更广。

  风险

  供应限制、人工智能服务器库存迭代、客户转向ODM采购、云计算租赁价格下降及板块估值过高。

• HPE

  买入；受益于企业及主权人工智能服务器、传统服务器、网络和消费式基础设施

  优势

  企业与主权客户敞口较高，具备人工智能服务器、高性能网络及GreenLake消费模式。

  劣势

  存储受益程度预计低于DELL和NTAP，且网络支出意向环比走弱。

  对比

  与DELL共同受益于企业本地计算，但DELL在服务器市场份额方面更占优势；存储平台差异化程度弱于NTAP。

  风险

  组件供应不足、网络需求放缓、存储产品组合改善不及预期及大型项目交付延迟。

• NTAP

  买入；代理式人工智能所需统一数据平台和企业存储的核心受益者

  优势

  ONTAP可统一管理混合多云环境，AIDE提供人工智能上下文记忆、元数据目录、语义搜索和治理能力，并拥有领先的非结构化数据平台份额。

  劣势

  企业存储总市场扩张目前慢于服务器和网络，新云高性能存储平台仍处于早期商业化阶段。

  对比

  相较DELL和HPE更集中于存储及数据管理，代理式人工智能的数据孤岛治理需求带来更直接的产品差异化。

  风险

  NAND成本剧烈上涨、企业人工智能采用速度不及预期、并行文件系统竞争以及AFX和AIDE商业化进展缓慢。

• HPQ

  卖出；个人电脑与打印业务面临结构性及周期性压力

  优势

  提价、高端个人电脑、人工智能个人电脑及打印业务潜在关税退款可支持盈利；人工智能个人电脑毛利率高于普通个人电脑。

  劣势

  消费类个人电脑敞口较高，销量和市场份额承压，价格上涨可能削弱终端需求。

  对比

  相较DELL缺少同等规模的数据中心基础设施敞口，对疲弱的个人电脑及打印市场更加敏感。

  风险

  价格弹性恶化、组件短缺、市场份额流失、人工智能个人电脑内存配置受限以及关税退款未能兑现。

关键数据

• 科技硬件板块二季度表现+111%同期SPX上涨13%，板块显著跑赢使业绩前风险回报更具挑战。
• 2030年传统服务器市场预测1640亿美元650 Group预计市场较当前水平接近翻倍，较此前2030年预测上调55%；本季度2026—2030年预测平均上调约31%。
• 代理式人工智能对CPU服务器的潜在提升5—6倍受访前Intel高管预计，随着负载从训练转向推理和代理式工作流，CPU与GPU比例可能由1:4逐步趋向1:1。
• 企业服务器支出意向60%2026年6月CIO调查中，60%的受访者预计增加服务器支出，高于此前的37%。
• 企业存储支出意向75%预计增加存储支出的受访者比例由此前的47%升至75%。
• 2030年全球数据中心容量预测217GW高于此前预测的168GW；相较2025年的101GW新增116GW，对应约6万亿美元资本开支。
• 2030年人工智能服务器市场预测1.2万亿美元650 Group预计市场到2030年扩大约6倍，本季度2026—2030年预测平均上调约19%。
• 外部存储市场增速2025—2030年复合增长率6%低于CPU服务器的13%、人工智能服务器的45%和数据中心交换设备的31%。
• 2026年NAND闪存价格预测同比上涨超过200%高成本考验厂商定价和产品组合，但DELL、NTAP的多层次存储组合以及NTAP Keystone、HPE GreenLake消费模式可部分缓冲影响。
• C2Q26个人电脑出货量6700万台，同比下降4%这是连续九个季度增长后的首次下降；行业平均售价达到1049美元，同比上涨19%，创24年最高水平。
• DELL FQ2'27E收入预测448.03亿美元Goldman Sachs预计同比增长50%，与FactSet一致预期448.43亿美元接近。
• HPQ关税退款情景下每股收益3.12—3.46美元对应退还2025财年相关关税及费用的25%至100%，基准情景每股收益为3.00美元。

影响与含义

行业收入和盈利仍有上修可能，但股价已经计入较强增长预期，投资者应更关注订单积压、供应保障、价格延续性和利润率，而非仅看收入增长。中期看，代理式人工智能将计算需求从GPU训练进一步延伸至CPU编排、本地推理、企业数据治理和高性能存储，扩大DELL、HPE与NTAP的可服务市场。短期内，零部件短缺有利于价格但限制销量；若供应改善快于需求，价格红利可能减弱。个人电脑厂商虽然能够通过提价和高端化抵消部分销量下滑，但需求弹性和市场份额损失仍是主要约束。

风险

• 科技硬件板块已显著跑赢大盘，任何未达到高预期的业绩或指引都可能引发估值回调。
• DRAM、NAND及其他关键组件短缺可能限制服务器、存储和个人电脑出货。
• 组件供应改善后平均售价可能回落，使当前以价格驱动的收入增长难以持续。
• 企业及主权人工智能投资仍落后于新云厂商，需求扩散速度存在不确定性。
• 大型新云客户可能转向ODM式采购，削弱品牌服务器厂商的市场份额和利润率。
• 新一代人工智能平台推出可能导致旧服务器库存减值或订单延后。
• 个人电脑持续提价可能触发需求破坏和市场份额流失。
• 数据中心项目可能因电力供应不足而延期，即使终端人工智能需求仍然强劲。
• 云计算租赁价格下降可能削弱企业建设本地人工智能基础设施的经济性。
• 企业存储需求增量、关税退款和高性能存储新产品的商业化均存在兑现风险。

后续跟踪

• DELL、HPE与SMCI传统服务器增长中销量和平均售价各自的贡献。
• DRAM、NAND及其他关键组件的供应分配、长期采购协议和价格变化。
• 服务器及存储积压订单对2026年下半年和2027年收入的支撑程度。
• 企业和主权客户的人工智能服务器项目是否继续扩散。
• DELL、HPE和NTAP高性能、解耦式存储平台的订单及市场份额进展。
• NTAP AIDE、ONTAP、AFX以及Keystone的客户采用情况。
• Vera Rubin等新平台发布对旧人工智能服务器库存和采购节奏的影响。
• 个人电脑提价能否继续抵消2026年下半年两位数的出货量下降。
• DELL与HPQ的商业及消费个人电脑市场份额变化。
• HPQ能否获得IEEPA关税退款及其对打印业务利润和每股收益的实际贡献。