European warehouse automation and industrial trucks 리서치 보고서 해설

개요

이 유럽 자본재 보고서는 거시 우려에도 창고 자동화 수요가 건전하며, 수요 우려 완화와 지게차 마진 회복 전망이 밸류에이션 리레이팅을 뒷받침할 수 있다고 주장한다. Barclays는 KION과 AutoStore를 선호하며 Jungheinrich에 대한 Overweight도 유지한다.

핵심 견해

Barclays의 핵심 판단은 2Q26 실적이 거시 불확실성, 금리 우려, 지정학적 위험이 지게차와 창고 자동화 수요를 크게 약화시켰다는 시장 우려와 상반된다는 것이다. KION Industrial Trucks & Services의 수주 대수는 가격 인상에 따른 1Q 선구매 효과를 감안해도 전년 대비 1% 감소에 그쳤고, Jungheinrich의 수주액은 대체로 보합이었다. 독일의 개선 조짐을 포함한 유럽 PMI는 전면 회복보다는 안정화를 가리키며, 미국 수요도 재고 조정 완화로 이전 수준보다 개선된 것으로 보인다. 창고 자동화 성장세는 더 뚜렷했다. 비교 기준이 매우 높았던 KION을 제외하면 주요 동종업체의 2Q 수주 증가율은 Daifuku 전년 대비 +46%, AutoStore +45%, Jungheinrich +27%, Kardex +26%, Geek+ +36%였다. Barclays는 고객 활동이 거시환경이나 금리 기대의 유의미한 영향을 받지 않았기 때문에 이러한 성장이 이어질 것으로 예상한다. KION은 2Q25의 높은 비교 기준 이후 3Q와 4Q에 전년 대비 수주 성장률을 개선하기 쉬우며, 비전자상거래 고객의 비즈니스 솔루션 수주도 전자상거래 외 수요의 점진적 회복을 보여준다. 지게차 경쟁은 연초 이후 주요 부정적 변수로 가격과 믹스에 부담을 줬다. 중국산 지게차의 EU 수입은 6월까지 연초 대비 약18% 증가했지만, 이는 지역 수요 개선도 일부 반영한다. WITS에 따르면 EMEA 트럭 수주는 1Q26에 전년 대비 약24% 증가했다. Barclays는 공급업체가 인플레이션에 앞서 어느 정도 가격 인상 능력을 유지하고 있어 아직 가격의 심각한 악화는 나타나지 않았다고 본다. 자동화에서는 저가 중국 솔루션이 계속 경쟁 위협이지만, AutoStore와 Amazon의 공식 전략적 파트너십은 기술력을 입증하며, AMR을 포함한 첨단 로봇 수입에 대한 미국 제한은 중국 공급업체의 미국 침투에 불확실성을 더한다. Amazon 파트너십은 AutoStore의 핵심 차별화 요소다. Barclays는 Amazon 센터 20곳에 각 약3,000제곱미터의 AutoStore 시스템을 설치한다고 가정할 경우 매출 기회가 약US$300m으로, AutoStore FY26 매출 가이던스의 40%를 넘는다고 추정한다. 다만 프로젝트 수, 규모, 판매 방식, 시점은 불확실하며 파트너십은 수년에 걸칠 가능성이 높다고 강조한다. 이 협력은 시스템 통합업체의 기회를 일부 줄일 수 있으나, AutoStore는 KION IAS 매출에서 차지하는 비중이 작다. 직접 판매와 물량 할인으로 Amazon 프로젝트 마진은 일반 판매보다 낮을 수 있다. 그럼에도 견조한 연초 이후 수주, 파트너십, 최근 발표된 자사주 매입은 AutoStore의 성장 및 경쟁력 전망을 개선한다. Barclays는 향후 두 분기에 KION과 Jungheinrich의 트럭 수주가 낮은 한 자릿수 성장률을 보이고, 가격 인상, 가동률 개선, 비용 통제로 마진이 순차적으로 개선될 것으로 예상한다. 창고 자동화 수주는 3Q와 4Q에 두 자릿수 성장을 이어갈 것으로 본다. KION과 Jungheinrich는 매출 규모 확대에 따라 추가 마진 개선이 예상되는 반면, AutoStore는 상업, 제품, 기술 역량에 대한 지속적인 투자로 전분기 대비 둔화될 수 있다. FY27에 대해 Barclays는 현재 컨센서스의 트럭 수주 성장 가정이 낮은 수준에서의 거시 수요 회복과 가격 인상 기여에 대체로 부합한다고 본다. KION 자동화 수주와 매출 레버리지는 컨센서스보다 높게 보지만, 지속 투자 가정 때문에 AutoStore는 컨센서스보다 낮게 본다. Barclays는 KION의 Overweight와 €64 목표주가를 유지한다. ITS, IAS, Corporate/Others에 각각 2027E EV/adjusted EBITA 13x, 18x, 13x를 적용한 SOTP 평가를 사용하며, 산출된 그룹 배수는 14.7x로 과거 평균과 일치한다. KION의 FY26 ITS 마진 컨센서스 9.3%는 가이던스 중간값 9.6%보다 낮지만 현실적이라고 보고, 가격, 물량, 비용 절감에 따른 순차적 개선이 이익 추정치를 안정시킬 수 있다고 판단한다. 시스템 통합업체로서의 KION 포지션은 중국 경쟁에 상대적으로 강하며, 하반기 IAS 수주의 비교 기준도 더 쉬워진다. Jungheinrich는 €39 목표주가의 Overweight를 유지한다. 동사가 커버리지 내 가장 저렴한 종목으로, 2027E EV/adjusted EBITA 10.5x와 2027E P/E 8x에 거래된다고 설명한다. FY26 그룹 마진 가이던스와 컨센서스는 모두 6.6%이지만, Jungheinrich는 KION의 약0.8퍼센트포인트보다 큰 하반기 ITS 마진 개선, 보고 기준 약1.5퍼센트포인트 또는 클린 기준 약1퍼센트포인트가 필요하다. Barclays는 단기 수요와 마진 지원 요인이 KION과 유사하다고 보지만, 2030년 이후 매출 및 EBIT 목표 하향 가능성은 부담으로 남는다. AutoStore는 Equal Weight에서 Overweight로 상향됐다. Barclays는 2027-28년 매출과 adjusted EBIT 전망을 약2% 상향하고 목표주가를 NOK18.2에서 NOK20.5로 올렸으며, 이전 22x 대신 25x 2027E EV/adjusted EBITA를 적용한다. 높은 배수는 Amazon 파트너십과 업계 포지셔닝 개선을 반영하며 과거 평균보다 약0.5표준편차 높다. Barclays는 AutoStore의 2027E와 2028E 수주가 컨센서스보다 각각 약9%와 7%, 매출은 각각 약5%와 4% 높을 것으로 예상한다. 주가는 연초 이후 36% 상승했지만 KION과 Jungheinrich는 각각 34%와 25% 하락했으며, Barclays는 AutoStore의 성장 잠재력이 아직 충분히 반영되지 않았다고 본다. 더 폭넓은 리레이팅을 위해서는 이익 추정치 하향이 중단돼야 한다고 Barclays는 말한다. KION과 Jungheinrich의 연초 이후 EPS 추정치는 각각20% 이상 하향됐으며, 이는 Jungheinrich의 연초 이후 주가 하락 약3분의2와 KION 하락의 약 절반을 설명한다. 3Q부터의 순차적 마진 개선이 핵심 검증 지점이다. 보고서는 European Capital Goods 산업 전망을 Neutral로 유지한다.

분석 프레임워크

Barclays는 2Q26 영업 실적, 지역 수요 지표, 수주 비교, 회사 가이던스, 컨센서스 전망을 결합해 수요와 마진 추이를 평가한다. 이후 과거 거래 범위와 동종업체 배수를 비교하며 KION에는 부문별 평가를, AutoStore와 Jungheinrich에는 EV/adjusted EBITA 배수를 적용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  지게차와 창고 자동화의 수요 및 경쟁 평가

  보고서는 수주, PMI 지표, 지역 수요, 고객 활동, 수입, 경쟁 구도를 활용해 최종 수요와 가격이 안정화되는지를 판단한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  수주 물량, 가격 인상, 믹스 및 마진 회복

  Barclays는 수량 수요를 가격 및 믹스 영향과 분리해, 수주가 안정적인데도 지게차 마진이 약한 이유와 가격, 가동률, 비용 조치가 마진을 높일 수 있는 이유를 설명한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  KION의 부문별 가치평가

  Barclays는 KION의 ITS, IAS, Corporate/Others에 2027E EV/adjusted EBITA 목표 배수를 각각 적용하고 이를 합산해 그룹 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  adjusted EBITA를 활용한 기업가치 배수 평가

  AutoStore와 Jungheinrich에 대해 Barclays는 과거 거래 범위와 동종업체 밸류에이션을 참조해 2027E EV/adjusted EBITA 배수를 적용하여 목표주가를 설정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• KION (KGX.DE)

  트럭 수요 및 자동화 수주 반등의 수혜를 받을 선호 익스포저.

  강점

  선도적인 시스템 통합업체 포지션, 마진 개선 가능성, 2H26 IAS 수주의 쉬운 비교 기준, 매력적인 밸류에이션.

  약점

  동종업체보다 높은 레버리지가 밸류에이션에 부담이 될 수 있다.

  비교

  Barclays는 ITS에 13x, IAS에 18x의 2027E EV/adjusted EBITA를 적용하며, 현재 2027E 밸류에이션은 12.5x EV/adjusted EBITA로 언급된다.

  위험

  거시환경과 창고 투자 둔화, 기술 경쟁 심화, 원자재 변동, 공급망 혼란.

• AutoStore (AUTO.OL)

  Amazon 파트너십에 따른 성장 및 경쟁 포지셔닝 개선으로 Overweight 상향.

  강점

  견조한 수주, Amazon의 기술 검증, 미국 정책의 잠재적 지원, 자사주 매입.

  약점

  파트너십 규모, 마진, 판매 방식이 불확실하며 상업, 제품, 기술에 대한 지속 투자로 마진이 둔화될 수 있다.

  비교

  목표 밸류에이션은 기존22x에서25x 2027E EV/adjusted EBITA로 상향됐다.

  위험

  창고 투자 둔화, 셔틀 및 신흥 큐빅 스토리지 기술과의 경쟁, 특허 보호 약화, 원자재 비용 변동.

• Jungheinrich (JUNG_p.DE)

  저평가된 지게차 및 창고 자동화 익스포저로 Overweight 유지.

  강점

  커버리지 내 최저 밸류에이션, 마진 회복 가능성, 창고 자동화 확대에 따른 상승 여지.

  약점

  하반기 ITS 마진은 KION보다 더 크게 개선돼야 하며 2030년 이후 목표 하향 가능성이 있다.

  비교

  2027E EV/adjusted EBITA 10.5x와 2027E P/E 8x에 거래되며, 과거 KION 대비 프리미엄이었으나 현재는 할인 상태다.

  위험

  장기화된 거시 부진, 가격 및 마진 압력, 자동화 사업 램프업 지연, 경쟁 심화, Storage Solutions 시너지 창출 실패.

핵심 데이터

• AutoStore 2Q 수주 성장+45% YoY2Q26 창고 자동화 수주 성장률.
• Jungheinrich 2Q 수주 성장+27% YoY2Q26 창고 자동화 수주 성장률.
• KION FY26 ITS 마진 컨센서스9.3%9.6% 가이던스 중간값보다 낮지만 Barclays는 현실적이라고 본다.
• AutoStore 목표주가NOK20.5Overweight 상향과 함께 NOK18.2에서 상향.
• AutoStore Amazon 기회 추정c.US$300m20개 센터에 센터당3,000sqm를 설치한다는 가정에 따른 예시적 매출 기회.
• KION 목표주가€64내재된 14.7x 2027E 그룹 EV/adjusted EBITA 배수에 근거.
• Jungheinrich 목표주가€3913x 2027E EV/adjusted EBITA에 근거.

영향과 시사점

Barclays는 수요 회복력과 거시 및 이익 추정치 안정화가 섹터 디레이팅 이후 선별된 창고 자동화 및 지게차 종목의 재평가를 뒷받침할 수 있다고 본다. 선호 노출은 밸류에이션과 마진 심리 개선 가능성을 가진 KION, 그리고 성장성과 경쟁 포지셔닝을 갖춘 AutoStore다. Jungheinrich는 낮은 밸류에이션을 제공하지만 장기 목표 수정 위험이 있다.

위험

• 거시환경과 창고 투자 둔화는 산업 차량 및 창고 솔루션의 수요, 가격, 마진을 약화시킬 수 있다.
• 중국 및 기타 신흥 자동화 기술이 경쟁을 심화시켜 수주와 가격을 압박할 수 있다.
• 원자재 비용 변동과 공급망 혼란은 운전자본 수요를 증가시킬 수 있다.
• AutoStore와 Amazon의 파트너십은 규모, 판매 방식, 수익성이 불확실하며 Amazon 프로젝트의 마진은 낮을 수 있다.
• Jungheinrich의 2030년 이후 매출 및 EBIT 목표는 하향될 수 있다.

주시할 점

• 3Q부터의 지게차 마진 순차적 개선과 가격, 가동률, 비용 관리 효과.
• 3Q와4Q 창고 자동화 수주 성장, 특히 쉬워진 비교 기준에서의 KION 실적.
• 유럽 및 독일 PMI, 금리 기대, 거시 안정화 지속의 증거.
• AutoStore와 Amazon 파트너십의 프로젝트 수, 규모, 시점, 경제성 세부사항.
• 중국산 지게차 수입, 미국 로봇 정책 전개, 경쟁 강도에 미치는 영향.
• KION과 Jungheinrich의 이익 추정치 하향이 중단되는지 여부.