Nomura维持BeOne Buy评级，并将目标价上调至USD 454.75

概览

本报告是Nomura对BeOne 2Q26F业绩预览及FY26F预测修正。核心判断是收入端仍按计划增长，主要由Zanubrutinib全球销售和Tisleizumab中国市场销售支撑；但由于较高税费，2Q26F归母净利润预计同比下滑。

核心观点

Nomura预计BeOne 2Q26F收入为USD 1.6bn，同比增长22%，归母净利润为USD 55mn，同比下降41%。报告认为公司仍有望实现管理层给出的FY26F收入USD 6.3-6.5bn、高80%区间毛利率以及GAAP经营利润USD 750-850mn目标。Nomura小幅调整FY26F收入和盈利预测，分别变动+1.1%和-2.7%，并维持Buy评级。

分析框架

报告通过分产品销售预测、利润率和费用假设、税费影响以及DCF估值框架评估BeOne的短期业绩和目标价。收入预测重点拆分Zanubrutinib、Tisleizumab中国市场和代理产品；估值采用DCF模型，并保持WACC 10.6%和永续增长率4.0%的核心假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  贴现现金流估值

  Nomura基于DCF模型得出USD 454.75目标价，假设WACC为10.6%、永续增长率为4.0%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ONC.US

  报告覆盖标的

  优势

  核心产品Zanubrutinib全球销售保持稳定增长，Tisleizumab中国市场仍有增长，管线和商业化平台支撑长期收入扩张。

  劣势

  2Q26F归母净利润预计受税费拖累，同比下降；FY26F盈利预测低于Bloomberg一致预期。

  对比

  FY26F收入预测较Bloomberg一致预期低0.2%，盈利预测低12.4%；股票当前交易于2.1x FY35F销售额USD 16.9bn。

  风险

  Zanubrutinib销售增长放缓、早期资产临床数据不及预期，以及地缘政治紧张影响投资情绪。

关键数据

• 2Q26F收入预测USD 1.6bn同比增长22%。
• 2Q26F归母净利润预测USD 55mn同比下降41%，主要受较高税费拖累。
• Zanubrutinib 2Q26F销售预测USD 1.1bn同比增长20%，与1Q26约USD 1.1bn相近，受季节性影响。
• Tisleizumab中国市场2Q26F销售预测USD 213mn同比增长10%。
• 代理产品2Q26F销售预测USD 150mn报告预计销售额基本持平。
• 2Q26F毛利率预测88%同比提升0.5个百分点，受销售结构变化影响。
• 2Q26F经营利润预测USD 152mn同比增长74%；经营费用预计USD 1.3bn，同比增长19%。
• 2H26F收入预测USD 3.2bn同比增长11%。
• 2H26F净利润预测USD 271mn同比增长42%。
• FY26F管理层收入目标USD 6.3-6.5bn报告认为公司仍在达成该目标的轨道上。
• 目标价USD 454.75由USD 442.91上调。
• 当前价格USD 326.77截至2026-07-23。
• 隐含上行空间39.2%基于目标价与当前价格。

影响与含义

对投资者的含义是，短期利润可能受到税费扰动，但收入增长、核心产品商业化和全球市场拓展仍支撑中长期投资逻辑。目标价上调和Buy评级维持表明Nomura对公司基本面和估值空间保持积极判断。

风险

• Zanubrutinib销售增长放缓。
• 早期阶段资产临床数据不理想。
• 地缘政治紧张影响投资情绪。
• 税费高于预期可能继续拖累底线利润。

后续跟踪

• 2H26F Zanubrutinib全球市场销售增长是否稳定。
• Tisleizumab中国市场商业化进展。
• 在售药物整体商业化进展。
• 管线资产临床进展和早期数据质量。
• 公司是否达到FY26F收入USD 6.3-6.5bn、高80%区间毛利率和GAAP经营利润USD 750-850mn目标。