比亚迪风险回报更新：盈利预测下调但目标价维持Rmb125

概览

本报告是摩根士丹利对BYD Company Limited的风险回报更新。报告维持销量和收入预测基本不变，但因原材料成本、智能驾驶和超快充配置升级、研发及海外销售费用增加，下调2026/27年毛利率、净利润和EPS预测。尽管基础和悲观情景估值下调，乐观情景受海外中期增长和储能需求增强推动上调，概率加权A股目标价仍维持Rmb125.00。

核心观点

核心观点是：比亚迪仍是全球电动车龙头，具备垂直整合供应链、规模效应、成本竞争力和供应链议价能力；智能驾驶和超快充技术向大众市场普及，可能使公司从整车制造商进一步成为智能驾驶技术赋能者；PHEV在充电设施不足的新兴市场具备价格竞争力，也有助于在发达市场规避部分电动车关税压力。主要压力来自大众市场竞争激烈、价格权力偏弱、成本上升和海外扩张不确定性。

分析框架

报告采用风险回报框架，将乐观、基础和悲观情景按25%、50%、25%加权。基础情景主要使用DCF估值，乐观情景使用SOTP方法，将整车电动车业务对标领先电动车初创企业、电池业务对标CATL，并参考BYDE近期市值。报告同时结合2026E市盈率情景、销量、毛利率、收入、EBITDA、净利润、EPS、海外销售和ASP趋势等关键盈利输入。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  基础情景估值

  基础情景价值为Rmb116，假设2025-27年销量复合增速超过10%、盈利复合增速超过20%，并假设海外和高端车型占比提升可部分抵消大众市场价格压力。

• 估值SOTP 分部估值

  乐观情景估值

  乐观情景价值为Rmb219，主要对标比亚迪整车电动车业务、比亚迪电池业务与BYDE市值，并反映更快海外扩张和更强储能需求。

• 风险回报Bull/Base/Bear概率加权

  目标价形成

  报告按25%乐观、50%基础、25%悲观进行加权，得出A股目标价维持Rmb125.00。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  财务预测口径

  除非另有说明，报告中的关键财务指标基于Morgan Stanley ModelWare和摩根士丹利研究估算。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Company Limited A股（002594.SZ）

  核心覆盖标的

  优势

  垂直整合供应链、规模优势、成本竞争力、供应链议价能力、智能驾驶和超快充技术推进、海外及高端车型占比提升。

  劣势

  大众市场竞争激烈，价格压力持续；原材料和BOM成本上升；研发和海外SG&A费用增加。

  对比

  整车电动车业务在乐观情景中对标领先电动车初创企业，电池业务对标CATL。

  风险

  需求弱于预期、毛利率低于预期、海外扩张受保护主义影响、价格竞争加剧。

• BYD Company Limited H股（1211.HK）

  同一公司港股映射

  优势

  受益于同一基本面，包括海外扩张、智能驾驶普及和电池业务价值。

  劣势

  港股估值需考虑RMB/HKD汇率及H股情景溢价假设。

  对比

  报告使用1.06 RMB/HKD汇率，并提到对H股部分情景价值使用溢价假设。

  风险

  汇率、跨市场估值折价、港股流动性和风险偏好波动。

• 电池业务

  重要业务分部

  优势

  可与CATL进行估值对标，并受益于储能需求增强。

  劣势

  外部电池销售在悲观情景中可能较低。

  对比

  乐观情景将电池业务与CATL进行对标。

  风险

  电池业务销售弱于预期、成本压力、竞争加剧。

• 海外销售与PHEV业务

  增长驱动因素

  优势

  PHEV在充电基础设施不足的新兴市场具备价格竞争力，也可能帮助绕开部分发达市场EV关税。

  劣势

  海外SG&A费用上升，且扩张执行存在不确定性。

  对比

  海外和高端车型占比提升被视为抵消国内大众市场价格压力的重要因素。

  风险

  保护主义抬头、海外扩张进度不及预期、新兴市场经济衰退。

关键数据

• 股票评级Overweight行业观点为In-Line。
• 目标价Rmb125.00概率加权A股目标价维持不变。
• 当前股价Rmb102.912026-04-20收盘价。
• 隐含上行空间+21.47%相对于Rmb102.91的当前股价。
• 乐观情景价值Rmb219.00较此前Rmb199.00上调10%，反映海外增长和储能需求。
• 基础情景价值Rmb116.00较此前Rmb124.00下调6%，主要由DCF推导。
• 悲观情景价值Rmb48.00较此前Rmb52.00下调7%。
• 2026/27年销量预测520万/570万辆销量预测基本不变，并新增2028年620万辆预测。
• 2026/27年毛利率预测18.3%/18.7%分别下调0.3/0.2个百分点。
• 2026/27年净利润预测调整下调13%EPS预测下调12%。
• 2026E收入Rmb912,565mn来自关键盈利输入表。
• 2026E EPSRmb4.55此前预测为Rmb5.16。

影响与含义

报告对投资含义偏正面但更强调结构分化：短期盈利预测因成本和费用上升承压，价格权力主题为负面；中期若海外扩张、储能需求、ADAS普及和高端车型占比提升兑现，估值上行仍具弹性。维持Overweight说明分析师认为比亚迪未来12-18个月相对行业覆盖范围仍有超额回报潜力。

风险

• 新能源汽车需求弱于预期。
• 毛利率低于预期，尤其是原材料成本和BOM成本压力未能被产品结构改善抵消。
• 大众市场竞争进一步加剧，导致更激进降价。
• 海外扩张进展不及预期，或受保护主义、关税和本地监管影响。
• 新车型发布节奏低于预期。
• 外部电池销售低于预期。
• 研发投入和海外SG&A费用高于预期。

后续跟踪

• 2026/27年销量是否维持520万/570万辆路径，以及2028年620万辆预测能否兑现。
• 智能驾驶和超快充配置在大众市场的普及速度及成本消化情况。
• 海外销售占比、高端车型占比和PHEV在新兴市场的表现。
• 原材料价格、BOM成本与毛利率走势。
• 储能需求是否支撑乐观情景上调逻辑。
• 比亚迪是否需要在竞争加剧环境下进一步降价。
• 目标价Rmb125、基础情景Rmb116、乐观情景Rmb219和悲观情景Rmb48之间的风险回报变化。