J.P. Morgan重申比亚迪A/H股Overweight，认为五一后订单、海外需求和快充生态带来增量正面信号

概览

本报告总结J.P. Morgan与比亚迪管理层电话会后的关键讨论，重点覆盖五一假期后销售和订单动能、北京车展后产品反馈、第二代刀片电池与闪充生态、ADAS战略、国内竞争、海外扩张、成本通胀应对以及1Q26后的财务展望。报告对比亚迪A股和H股均维持Overweight，并给出Dec-26目标价Rmb120和HK$120。

核心观点

核心观点是比亚迪的2026年复苏将由“销量+盈利”共同驱动。国内方面，新设计周期、闪充车型和更高价格带的新车订单改善，使管理层对3.5百万至4.0百万辆国内销量目标更有信心。海外方面，管理层维持1.5百万辆目标并提示需求强劲，J.P. Morgan认为海外业务将成为主要价值驱动，估算2026年海外业务约占汽车收入60%。盈利方面，产品组合上移、海外收入占比提升和垂直整合可抵消成本通胀与价格竞争压力。

分析框架

报告采用管理层访谈、订单与销量指引、产品周期观察、快充基础设施进展、海外产能布局、单车利润测算和估值模型相结合的方法。估值上，A股目标价参考H股目标价约10%的历史溢价；H股目标价基于倍数法与DCF混合，并参考FY30E情景下的长期合理价值区间。

方法论与常识提炼

• 估值倍数法与DCF混合估值

  目标价由长期倍数情景和DCF分析共同支持

  H股目标价HK$120来自混合估值，报告称长期合理股价区间为HK$94至HK$145，目标价取该区间中位附近；A股目标价Rmb120相对H股约有10%溢价，符合过去两至三年A/H溢价。

• 基本面预测销量与产品组合驱动

  通过销量恢复、价格带上移和海外占比提升解释盈利改善

  J.P. Morgan预计2Q26比亚迪销量环比增长约60%，2H26较上半年再增长约60%；预计4Q26国内超过30%销量来自Rmb200k以上新车型，带来单车ASP或利润改善。

• 竞争分析生态竞争

  快充竞争从电池化学体系转向电池、网络和软件的综合生态竞争

  报告认为比亚迪的刀片电池、闪充网络和软件能力构成差异化，有助于维持2026年国内市场份额，并提升用户对持有成本和补能便利性的认可。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Company Limited - A (002594.SZ)

  研究标的，A股目标价Rmb120，评级Overweight

  优势

  国内销量目标高于市场悲观预期，新车型和闪充生态推动订单，A股目标价较H股按历史约10%溢价定价。

  劣势

  国内竞争激烈，2025年国内NEV份额曾从35%降至27%，股价相对MXCN表现落后。

  对比

  A股估值相对H股应用约10%溢价，符合过去两至三年的交易溢价。

  风险

  销量不及预期、价格竞争、成本通胀、汇率波动、国内外大众市场品牌竞争。

• BYD Company Limited - H (1211.HK)

  研究标的，H股目标价HK$120，评级Overweight

  优势

  海外扩张、PHEV组合提升、闪充生态和全球工厂爬坡支撑长期价值。

  劣势

  目标价取决于市场情绪和风险偏好，长期合理价值区间较宽。

  对比

  H股混合估值公允价值约HK$119并上调取整至HK$120，长期股价区间为HK$94至HK$145。

  风险

  海外电池产能约束、海外工厂爬坡不及预期、行业竞争和政策监管不确定性。

• BYD Blade battery and flash-charging ecosystem

  核心技术与产品催化剂

  优势

  第二代刀片电池渗透率快速提升，月产能爬坡30k至50k辆；快充站网络快速扩张并形成补能生态。

  劣势

  需要持续资本投入和运营执行，海外网络建设仍在早期。

  对比

  报告认为竞争不再仅是电池化学体系，而是电池、网络和软件的综合生态竞争。

  风险

  技术体验不及预期、竞争对手补能网络追赶、产能爬坡或站点建设延误。

• BYD overseas business

  主要价值驱动

  优势

  管理层维持1.5百万辆海外销量目标，J.P. Morgan估算2026年海外业务约占汽车收入60%，海外PHEV占比从2025年约40%升至2026年1-4月超过50%。

  劣势

  管理层指出电池产能可能成为约束而非需求不足。

  对比

  报告认为比亚迪海外竞争更偏内容而非价格，区别于国内价格竞争环境。

  风险

  海外产能、物流、贸易政策、汇率和本地竞争风险。

关键数据

• 2026年国内销量指引3.5百万至4.0百万辆管理层给出的目标，对应0%至14%增长，取决于国内竞争动态。
• 2026年海外销量目标1.5百万辆对应约50%同比增长，管理层表示强劲需求可能带来上行风险。
• Grand Tang预订首发24小时约30k辆，目前约100k辆管理层称多数新车型等待时间约三至六个月。
• 2Q26比亚迪销量预测约60%环比增长J.P. Morgan预测，并预计2H26较上半年再增长约60%。
• 国内闪充站超过5,700座截至4月底，超过20,000座年末目标的25%。
• 海外闪充站规划12个月内6,000座，其中欧洲3,000座用于支持海外补能生态。
• 快充性能常温10%至97% SOC约9分钟；-30℃下20%至97% SOC少于12分钟报告将其视为闪充生态竞争的重要卖点。
• 4Q26国内高价新车型销量占比预测超过30%主要指搭载刀片电池和闪充方案、价格多在Rmb200k以上的新车型。
• 单车ASP或利润提升估计超过Rmb5kJ.P. Morgan认为可有效对冲成本通胀和价格竞争。
• 1Q26单车净利Rmb8.9k剔除意外汇兑损失和BYD-E影响后，高于1Q25的Rmb6.8k。
• 1Q26汇兑影响亏损约Rmb2bn对比1Q25收益约Rmb1.9bn，管理层将持续套期保值作为财务重点。
• 2030E销量假设7,000,000辆估值表中包括国内3,565,755辆、海外3,434,245辆。

影响与含义

对投资含义而言，报告将比亚迪的再评级逻辑从单纯价格竞争转向技术生态、产品组合和海外扩张。若新车型订单持续兑现、快充网络扩张并提升用户转化，国内份额可能稳定；若海外需求和产能爬坡顺利，海外收入与利润占比提升将成为估值支撑。1Q26被视为盈利低点后，2Q和下半年销量加速、海外盈利改善及国内产品动能是后续股价催化剂。

风险

• 销量低于预期，尤其是国内3.5百万至4.0百万辆目标或海外1.5百万辆目标未兑现。
• 中国和海外大众市场品牌竞争加剧，包括Volkswagen、Geely和Great Wall Motor等。
• 国内价格竞争压缩ASP和单车利润，抵消产品组合上移带来的改善。
• 电池产能、全球工厂爬坡或运输能力限制海外增长。
• 汇率波动继续影响利润，1Q26已出现约Rmb2bn汇兑损失。
• ADAS和L3功能推进受技术、法规和安全要求制约。
• 快充网络建设、利用率或用户体验低于预期。

后续跟踪

• 五一后订单能否持续，以及Grand Tang等新车型100k预订能否转化为交付。
• 2Q26销量是否实现约60%环比增长，2H26是否实现约60%半年度增长。
• 国内销量目标3.5百万至4.0百万辆是否随竞争环境保持稳定。
• 海外1.5百万辆目标是否上修，以及电池产能是否成为实际瓶颈。
• 国内20,000座年末闪充站目标和海外6,000座规划的建设进度。
• 第二代刀片电池月产30k至50k辆爬坡和渗透率提升速度。
• ADAS技术日、Nvidia合作以及L2+向L3功能演进的落地节奏。
• 单车净利、ASP和产品组合是否验证Rmb5k以上单车改善假设。