中国汽车整车厂1Q26预览：海外与高端结构支撑盈利，2Q销量复苏成为关键验证点

概览

本报告是Morgan Stanley对中国汽车整车厂1Q26业绩的预览，重点覆盖BYD Company Limited、Geely Automobile Holdings和Great Wall Motor Company Limited。报告认为，尽管年初市场转弱导致销量和产能利用率承压，海外销量、高端车型占比和费用控制仍可能帮助部分车企抵消成本压力。投资者除关注1Q盈利外，也将重点观察2Q新车型上市、海外扩张、成本下降和国内需求修复的持续性。

核心观点

核心观点是：1Q26业绩大概率不是全面超预期，而是体现公司间分化。BYD的海外占比和ASP提升有助于支撑毛利，但销量环比大幅下降导致盈利收缩；Geely受海外销量和ZEEKR占比提升带动，净利润预计落在上调后市场预期区间中部；GWM受海外占比和俄罗斯相关税收返还支撑，1Q盈利有望环比明显恢复。多头可能把1Q视为盈利深谷，空头则可能认为2Q温和复苏仍不足以支撑全年一致预期。

分析框架

报告采用业绩预览方式，从出货量、海外销量占比、产品结构、ASP、毛利率、费用率、汇兑损益和税收返还等维度推导1Q盈利。估值和风险部分使用DCF、SOTP、P/E倍数及牛熊基础情景加权等框架，结合新能源汽车渗透率、海外扩张、价格竞争和保护主义风险进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基础情景DCF

  Geely相关估值披露采用基础情景DCF，假设WACC为11.2%、终端增长率为3%；GWM相关估值披露也采用基础情景DCF，WACC为11.5%、终端增长率为3%。

• 估值方法SOTP / 情景加权估值

  BYD牛熊基础情景加权

  BYD估值披露采用25%牛市、50%基础、25%熊市的混合方法；牛市情景使用SOTP并隐含30倍2026E牛市P/E，基础情景使用DCF，熊市情景使用12倍2026E P/E。

• 盈利预览框架单位利润与结构分析

  销量、ASP、毛利率、费用率和汇兑影响拆解

  报告用季度出货量、海外销量占比、高端或新能源车型占比、ASP变化、毛利率、费用率、汇兑损失及税收返还来判断1Q26盈利是否偏离市场预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Company Limited (1211.HK)

  核心覆盖标的，1Q26业绩预计与预期一致

  优势

  海外销量占比显著提升、ASP扩张、毛利率环比改善，BYDE贡献约Rmb0.4bn利润。

  劣势

  1Q出货量环比和同比均明显下降，国内需求疲弱，低于Rmb150k车型升级和智能驾驶进展仍需验证。

  对比

  相比Geely和GWM，BYD海外占比提升最明显，但销量下滑幅度也较大。

  风险

  国内新能源汽车需求弱于预期、海外扩张受保护主义影响、毛利率不及预期、价格竞争加剧。

• Geely Automobile Holdings (0175.HK)

  核心覆盖标的，1Q26净利润预计落在Rmb4-5bn预期区间中部

  优势

  海外销量占比和ZEEKR占比提升，ASP环比约11%扩张，单位净利改善。

  劣势

  股价已上涨36%而HSI上涨1%，市场需要新的催化剂；汇兑损失可能拖累报表利润。

  对比

  Geely的出货量同比仍增长1%，在三家公司中销量表现相对稳健，盈利改善依赖结构升级和费用下降。

  风险

  国内需求放缓、新能源业务亏损扩大、海外销售因竞争和保护主义放缓、汇兑损失扩大。

• Great Wall Motor Company Limited (2333.HK)

  核心覆盖标的，1Q26盈利预计环比恢复

  优势

  海外销量占比升至48%，俄罗斯相关税收返还可能支撑利润，新SUV和车型管线有望支撑1H销量。

  劣势

  出货量和收入均环比下降约33%，国内需求承压，部分利润依赖税收返还时点。

  对比

  GWM的单位利润预计从4Q的Rmb3.1k升至Rmb7.5-8k，环比改善幅度突出，但盈利质量受一次性或递延因素影响较大。

  风险

  2026盈利低于预期、中国SUV需求恶化、竞争加剧导致利润率扩张受阻、新SUV爬坡不及预期。

关键数据

• 行业观点Asia Pacific Industry View: In-Line报告页显示中国汽车与共享出行行业观点为In-Line。
• BYD 1Q26出货量约700k台，QoQ -48%，YoY -30%海外销量占比升至47%，高于4Q25的26%；高端品牌占比环比稳定在12%。
• BYD 1Q26收入与毛利率收入约Rmb134bn；剔除BYDE约Rmb103bn；GPM约18.4%收入预计环比下降44%，但海外占比提升带来高个位数ASP环比扩张，毛利率预计环比提升1个百分点。
• BYD 1Q26净利润约Rmb4.6bn剔除BYDE后单位净利约Rmb6.3k，低于4Q的Rmb6.8k；包含BYDE约Rmb0.4bn利润贡献。
• Geely 1Q26出货量约709k台，QoQ -17%，YoY +1%海外销量占比29%，高于4Q25的15%；ZEEKR销量占比环比提升2个百分点至11%。
• Geely 1Q26收入与毛利率收入约Rmb98bn，QoQ -8%；GM约17.0%产品结构改善推动ASP环比约11%增长，但报告假设存在数亿元汇兑损失。
• Geely 1Q26净利润约Rmb4.3bn高于4Q的Rmb3.7bn；单位净利约Rmb6.1k，高于4Q的Rmb4.4k。
• GWM 1Q26出货量约269k台，QoQ -33%海外销量占比升至48%，高于4Q25的43%，国内需求仍承压。
• GWM 1Q26收入与毛利率收入约Rmb46bn，QoQ -33%；毛利率17%+报告预计ASP环比持平，海外结构有助于抵消规模与原材料成本影响。
• GWM 1Q26净利润约Rmb2.0-2.1bn，QoQ +66%单位利润约Rmb7.5-8k，高于4Q的Rmb3.1k；俄罗斯销售相关税收返还是关键变量。

影响与含义

对投资含义而言，1Q26业绩本身可能不会成为单一方向催化剂，关键在于管理层对2Q销量复苏、新车型周期、海外扩张和成本下降的指引。如果海外销量和高端车型结构继续提升，盈利底部可能得到确认；但如果2Q复苏温和、国内价格竞争加剧或汇兑损失扩大，全年盈利一致预期仍有下修风险。

风险

• 国内汽车和新能源汽车需求放缓幅度超预期。
• 价格竞争加剧导致毛利率和单位利润低于预期。
• 海外扩张受竞争、保护主义或贸易壁垒影响。
• 原材料成本上升和产能利用率下降削弱规模效应。
• 汇兑损失拖累利润，尤其对海外收入占比提升的车企。
• GWM俄罗斯相关税收返还存在不确定性。
• 新车型上市、智能驾驶功能落地和SUV爬坡不及预期。

后续跟踪

• 2Q26销量是否如管理层指引出现明显复苏。
• 北京/上海等车展前后市场情绪是否发生拐点。
• BYD低于Rmb150k车型升级、智能驾驶日后订单转化和海外目标完成度。
• Geely海外销量、ZEEKR 8x及整车毛利率变化。
• GWM新SUV管线、WEY混动车型转型和俄罗斯税收返还确认节奏。
• 海外销量占比提升是否能持续抵消国内价格竞争和成本压力。
• 费用率控制、研发资本化比例以及汇兑损益变化。