比亚迪国内复苏已启动，海外增长潜力仍大
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比亚迪国内复苏已启动，海外增长潜力仍大
高盛维持BYD Co.买入评级，认为1Q26E可能是销量和净利润低点，随后受国内订单恢复、第二代刀片电池与闪充生态、海外需求提升推动逐季改善。
- Dynasty和Ocean网络3月订单环比增长170%，显示国内需求恢复已启动。
- 高盛预计2026E销量为505万台，同比增长10%，其中海外销量预计158万台，同比增长51%。
- 2026E毛利率预计稳定在17.6%，新车型和闪充技术带来的定价支撑有望抵消部分成本压力。
- 12个月DCF目标价维持A股Rmb137、H股HK$134，对应约+34%和+28%上行空间。
研报解读
概览
本报告为高盛对BYD Co. 4Q25业绩后的公司研究与会议纪要。报告认为，尽管4Q25净利润低于预期，主要受汇兑损失和政府补贴下降影响，但经营利润符合预期。高盛维持买入评级，核心判断是国内销量修复已经启动，海外市场在高油价和新能源汽车渗透率提升背景下订单更强，可能带来销量上行惊喜。
核心观点
高盛预计1Q26E将是比亚迪销量和净利润的低点，2Q26E至4Q26E有望逐季改善。国内方面，公司通过新车型、第二代刀片电池和闪充生态强化竞争优势，管理层认为行业整合将更多由产品创新而非价格竞争驱动。海外方面，公司维持150万台销量目标，但存在上调空间；高盛预测2026E海外销量达到158万台。长期看，高盛认为海外业务可能成为第二增长曲线，2025-2030E贡献83%的新增车辆销量，海外利润贡献占比或由2025年的40%升至2030E的62%。
分析框架
报告主要结合4Q25业绩、管理层沟通、2026E季度销量和净利润预测、国内订单趋势、海外订单与产能计划、研发和资本开支、资产负债表变化，以及DCF估值框架进行分析。
方法论与常识提炼
12个月DCF目标价
高盛采用DCF方法，假设WACC为10.8%、长期增长率为2.0%，得到A股目标价Rmb137、H股目标价HK$134，并对H股应用10%折价。
成长、财务回报、估值倍数和综合分位
高盛因子框架使用预测销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标计算分位，用于比较个股与市场及行业同业。
潜在收购目标概率评分
高盛按1至3分评估公司成为收购目标的概率，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；本报告披露该框架说明，但未显示比亚迪具体并购评分。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 002594.SZ核心覆盖A股标的
- 优势
- 国内新能源汽车龙头，具备完整产品组合、内部技术能力、第二代刀片电池和闪充生态，国内需求修复迹象明确。
- 劣势
- 4Q25净利润低于预期，受汇兑损失、政府补贴下降和营运资本变化影响；2026E国内交付仍预计仅企稳。
- 对比
- A股目标价Rmb137，对应约+34%上行空间；与覆盖宇宙其他中国汽车及零部件公司相比，高盛维持买入。
- 风险
- 电动车竞争加剧、海外扩张慢于预期、外部电池销售低于预期。
- 1211.HK核心覆盖H股标的
- 优势
- 受益于同一基本面和海外增长逻辑，海外利润贡献占比有望长期提升。
- 劣势
- H股目标价应用10%折价，且海外本地化生产仍处于推进期，2026年海外销售仍以出口为主。
- 对比
- H股目标价HK$134，报告列示价格HK$104.7，对应约+28%上行空间。
- 风险
- 海外市场突破不及预期、区域政策和汇率波动、全球新能源汽车竞争加剧。
关键数据
- 3月国内订单+170% MoMDynasty和Ocean网络订单环比增长，支持国内复苏判断。
- 2026E销量预测5.05mn units高盛预计同比增长10%，由国内交付企稳和海外扩张推动。
- 2026E海外销量预测1.58mn units高盛预测同比增长51%，高于公司150万台目标。
- 2026E收入增长+12%主要由销量增长驱动。
- 2026E毛利率17.6%基本稳定，成本通胀压力预计被新车型和闪充技术支撑的价格抵消。
- 2026E研发费用Rmb63bn高于2025年的Rmb58bn，继续投入新能源生态和AI相关技术。
- 2025资本开支Rmb157bn其中约Rmb70bn与电池相关；公司预计未来资本开支稳定在约Rmb100bn。
- 4Q25净现金Rmb19bn低于3Q25的Rmb87bn和4Q24的Rmb113bn，主要与营运资本条件变化有关。
- 1Q26E销量预测702,409 units其中国内381,244台、海外321,165台。
- 4Q26E销量预测1,849,360 units其中国内1,325,843台、海外523,517台，显示逐季改善。
- 1Q26E净利润预测Rmb5,028mn图表显示1Q26E为净利润低点。
- 4Q26E净利润预测Rmb16,302mn图表显示下半年盈利改善明显。
影响与含义
报告对比亚迪A/H股的含义偏正面：短期看，国内订单恢复和海外订单加速有助于修复市场对销量与盈利的担忧；中期看，第二代刀片电池、闪充网络和海外产能落地强化技术与全球化竞争力；估值层面，A/H股12个月远期P/E低于历史均值，高盛认为具备吸引力。
风险
- 电动车行业竞争加剧，可能导致价格压力或利润率下行。
- 海外扩张进度慢于预期，可能影响销量增长和利润贡献提升。
- 外部电池销售低于预期，可能拖累电池业务增长。
- 汇兑损失、政府补贴下降和营运资本变化可能继续影响净利润和现金余额。
- 高资本开支和持续研发投入若转化效率不足，可能压制自由现金流。
后续跟踪
- 2Q26E至4Q26E销量和净利润能否按预测逐季改善。
- Dynasty和Ocean网络订单恢复是否能转化为稳定交付。
- 第二代刀片电池月度新增产能30-50k units的推进节奏。
- 年内20k座闪充站建设目标，包括18k座城市站和2k座高速站的落地情况。
- 海外销量目标是否从150万台上调，以及澳大利亚、新西兰、菲律宾等市场订单能否持续。
- 匈牙利等海外工厂在2026年3-4月量产后的爬坡情况。