野村维持比亚迪买入评级：海外强劲对冲国内低迷，看好2H26拐点

概览

本报告对比亚迪2026年一季度业绩进行点评。尽管国内汽车市场处于冻结状态导致需求疲软，但比亚迪凭借强劲的海外出口表现（尤其是高单价车型）实现了超出预期的营收和出货量。虽然汇率波动带来的财务费用侵蚀了净利润，但毛利率的环比改善验证了海外市场的盈利能力。机构认为，随着刀片电池2.0技术的推出及新车型的密集发布，比亚迪在国内市场的订单情况将在2026年下半年得到实质性改善，届时将迎来业绩的有意义转折。

核心观点

业绩方面，比亚迪1Q26实现营业收入1502亿元，同比下降12%（环比下降37%），但考虑到行业整体挑战，这一结果已优于预期。乘用车（PV）发货量为68.9万辆，同比降30%，环比降48%。核心亮点在于海外市场，销量达到32万辆，同比增长50.1%，且由于海外车型平均售价（ASP）较高，有效拉动了整体毛利率至18.8%，较上季度提升1.4个百分点，显示出明显的季节性逆周期改善能力。 盈利承压主要来自非经营性因素。1Q26营业利润率（OPM）为2.7%，同比下降0.5个百分点，环比下降1.4个百分点。净利润为41亿元，同比和环比分别大幅下滑55%和56%，净利率（NPM）降至2.7%。主要原因是一次性计入约21亿元人民币的财务费用，主要源于外汇损失。 未来展望聚焦于技术迭代与供需反转。面对国内激烈的竞争环境，管理层已制定完整计划。3月份发布的充电设施发展计划及刀片电池2.0的推出是转折点信号。搭载该技术的宋Ultra EV在上市后一个月内已获得超过6万辆订单，显示出强劲的市场接受度。后续汉EV、泰7（Tai7）及大唐SUV等新款车型也将陆续配备该技术。鉴于当前仍需清理2025年库存并等待新产能爬坡，机构预计更有意义的需求改善将出现在2026年下半年。

分析框架

报告采用了“宏观环境-微观数据-驱动因子”的三层分析逻辑。首先，通过对比行业整体“冻结需求”的背景与比亚迪实际出货数据，识别出“超预期”的核心矛盾点——即海外市场的强劲表现抵消了国内的低迷。其次，深入拆解利润表，将毛利率的改善归因于海外高ASP结构，而将净利润的大幅下滑剥离出经营因素，归结为一次性汇兑损失，从而还原了主业的健康程度。最后，基于产品生命周期理论，将关注点从当期财报转向即将量产的“刀片电池2.0”及其带来的订单弹性，以此推导出下半年的业绩拐点预期。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过分析销量（Volume）和平均售价（ASP）的变化来解释收入变动及结构性机会。

  研报中并未仅看总营收，而是指出海外销量增长50.1%且ASP更高，从而解释了为何在总销量下滑背景下毛利率仍能环比提升。这帮助读者理解企业增长的质量来源。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts，将公司业务拆分为不同板块，分别采用适合的估值倍数加总得出目标价。

  研报将比亚迪分为“汽车及相关产品”和“比亚迪电子”两部分。前者给予25倍PE（考虑历史折价及PEG），后者给予17倍PE（高于历史中位数），最终加总得出127港元的目标价。这种分拆能更准确反映多元业务的价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 比亚迪 (1211.HK / 002594.SS)

  受益标的。海外扩张抵消国内内卷，新技术驱动需求反弹。

  优势

  海外销量高速增长（+50% y-y）；毛利率环比改善；刀片电池2.0技术领先，新车型订单强劲（如宋Ultra）。

  劣势

  国内市场需求冻结，竞争激烈；面临一次性汇兑损失导致净利大幅下滑；需时间清理旧款库存及新产能爬坡。

  对比

  相比同行，比亚迪在海外市场的渗透率和品牌溢价能力更强，且拥有垂直整合的技术优势（电池、整车）。

  风险

  市场竞争进一步加剧导致 margins 受损；海外扩张速度不及预期；新技术升级对需求的拉动效果有限。

关键数据

• 1Q26 营收1502亿元 CNY同比-12%，环比-37%，优于预期
• 1Q26 乘用车发货量68.9万辆同比-30%，环比-48%
• 1Q26 海外销量32万辆同比+50.1%，主要增长引擎
• 1Q26 毛利率 (GPM)18.8%同比-1.3pp，环比+1.4pp，持续改善
• 1Q26 净利润41亿元 CNY同比-55%，环比-56%，受汇损拖累
• 财务费用21亿元 CNY主要为外汇损失
• 宋Ultra EV 首月订单>6万辆搭载刀片电池2.0，需求强劲
• 目标价127 港元基于SOTP估值，对应2026年19.2倍PE

影响与含义

对于投资者而言，短期需忽略汇兑损失带来的利润扰动，重点关注海外销量的持续性以及国内新车型（特别是搭载新技术的车型）的订单转化效率。报告暗示，当前的股价下跌可能过度反应了国内市场的悲观情绪，而忽视了海外高毛利带来的结构性优化。随着2H26新产能释放和库存出清，比亚迪有望迎来“量价齐升”的拐点，目前的估值具备吸引力。

风险

• 市场竞争动态进一步加剧，可能对利润率及市场份额产生负面影响
• 海外业务扩展速度慢于预期
• 技术平台升级对需求的积极影响不及预期

后续跟踪

• 搭载刀片电池2.0的新车型（如汉EV、泰7、大唐SUV）的上市进度及订单表现
• 2026年下半年国内需求的实质性改善情况
• 海外销量的持续增长势头