比亚迪国内复苏启动，海外销量可能带来上行惊喜

概览

本报告为高盛在比亚迪4Q25业绩后发布的会议纪要和公司研究。核心判断是：国内销量复苏已启动，海外订单受高油价和新能源渗透率提升推动，存在超预期空间；公司凭借第二代刀片电池、闪充生态和完整产品矩阵，继续强化在中国和全球新能源车市场的竞争力。

核心观点

高盛认为1Q26E将是比亚迪2026年销量和净利润低点，2Q26E至4Q26E有望逐季改善。2026E收入预计增长12%，主要来自销量增长10%；毛利率预计稳定在17.6%，成本压力可由新车型和闪充技术带来的定价支撑部分抵消。海外市场可能成为第二增长曲线，2025-2030E海外贡献预计占新增整车销量的83%，海外利润贡献预计从2025年的40%升至2030E的62%。

分析框架

报告结合4Q25业绩、公司电话会要点、销量和利润季度预测、海外扩张节奏、研发与资本开支、资产负债表变化以及DCF估值进行分析。高盛同时参考GS Factor Profile、M&A Rank和Quantum数据库框架，对增长、财务回报、估值倍数及覆盖公司相对评级进行评估。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  12个月DCF目标价

  高盛使用DCF方法设定比亚迪A/H股12个月目标价，参数包括WACC 10.8%和TGR 2.0%；H股目标价相对A股应用10%折价。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位

  该框架用前瞻性销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标，与市场和行业同业进行分位比较。

• 并购框架M&A Rank

  并购可能性评级

  高盛将覆盖公司按潜在被收购概率分为1至3级；比亚迪披露的M&A Rank为3，表示并购因素对目标价影响不重大。

• 数据平台Quantum

  财务历史、预测和比率数据库

  Quantum是高盛专有数据库，用于单公司深度分析及跨行业、跨市场公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Co. (A) / 002594.SZ

  核心覆盖标的，A股目标价Rmb137。

  优势

  国内订单修复、技术创新、第二代刀片电池、闪充生态、完整产品矩阵和垂直整合能力。

  劣势

  4Q25净利润低于预期，现金余额下降，政府补贴和利息收入下修影响盈利预测。

  对比

  A/H股均低于历史12个月前瞻P/E均值；A股相对目标价上行空间约+34%。

  风险

  电动车竞争加剧、海外扩张慢于预期、外部电池销售低于预期。

• BYD Co. (H) / 1211.HK

  同一公司H股映射，目标价HK$134。

  优势

  受益于同样的全球新能源车扩张和海外利润贡献提升逻辑。

  劣势

  H股目标价相对A股应用10%折价。

  对比

  H股当前价HK$104.70，对目标价隐含约+28%上行空间。

  风险

  市场风险偏好、海外执行进度和竞争格局变化可能影响估值修复。

• 海外新能源汽车业务

  第二增长引擎。

  优势

  澳大利亚、新西兰和菲律宾等市场订单加速；匈牙利等工厂计划2026年3-4月开始量产。

  劣势

  2026年海外销量仍主要依赖出口，本地产能贡献尚处爬坡阶段。

  对比

  高盛预计2026E海外销量1.58mn辆，高于公司1.5mn辆目标。

  风险

  本地生产推进慢于预期、贸易和监管环境变化、海外渠道和品牌建设不及预期。

关键数据

• 3月订单+170% MoM王朝和海洋网络订单环比增长，支持国内复苏判断。
• 2026E销量5.05mn units, +10% yoy由国内交付企稳和海外扩张共同驱动。
• 2026E国内交付-2% yoy较2025年的-9%降幅明显改善。
• 2026E海外销量1.58mn units, +51% yoy高于公司1.5mn辆目标，存在上调潜力。
• 2026E收入增长+12%主要由销量增长带动。
• 2026E毛利率17.6%基本持平于2025年的17.7%。
• 2026E研发费用Rmb63bn高于2025年的Rmb58bn，继续投入新能源生态和AI相关技术。
• 2026E净利润Rmb39.3bn, +21% yoy相较2025年Rmb32.6bn增长。
• 2025资本开支Rmb157bn其中约Rmb70bn与电池相关；公司预计未来资本开支稳定在约Rmb100bn。
• 4Q25净现金Rmb19bn低于3Q25的Rmb87bn和4Q24的Rmb113bn，受营运资本变化影响。
• 目标价Rmb137 / HK$134对应A股约+34%、H股约+28%上行空间。

影响与含义

报告对比亚迪的含义偏正面：短期看，国内订单回暖和季度利润逐步改善有助于修复市场预期；中长期看，海外市场、高油价背景下的新能源渗透率提升、第二代刀片电池和闪充网络建设，可能强化销量和利润增长弹性。估值方面，A/H股12个月前瞻P/E低于历史均值，被高盛视为具备吸引力。

风险

• 电动车行业竞争加剧，尤其是中国市场价格竞争或产品迭代压力超预期。
• 海外扩张进度慢于预期，包括本地化产能、渠道、品牌和监管因素。
• 外部电池销售低于预期，削弱电池业务增量贡献。
• 汇兑损失、政府补贴下降、利息收入减少等因素可能继续压制净利润。
• 营运资本变化和供应商账期缩短可能影响现金余额和自由现金流。

后续跟踪

• 王朝和海洋网络订单恢复是否能持续转化为交付。
• 2Q26E-4Q26E销量和净利润是否按高盛预期逐季改善。
• 第二代刀片电池产能每月增加30-50k units的执行进度。
• 年底前建设20k座闪充站的进展，其中18k座位于城市、2k座位于高速场景。
• 海外市场尤其澳大利亚、新西兰、菲律宾及欧洲本地产能爬坡情况。
• 2026E毛利率能否维持在约17.6%，以及新车型定价能否抵消成本压力。
• 季度业绩、海外突破和强劲销量是否触发估值修复。