FX losses and CNY appreciation in non-financial A-shares：人民币走强与套保不足令汇兑损失成为A股盈利的重大短期拖累
UBS发现，受人民币走强、海外收入敞口上升及企业套保不足影响，非金融A股公司的汇兑损失在H126达到Rmb107bn，占合计净利润的5.5%。报告认为，其对长期核心业务价值的影响有限，但若上述趋势延续，可能形成持续的盈利逆风。
摘要
UBS发现，受人民币走强、海外收入敞口上升及企业套保不足影响，非金融A股公司的汇兑损失在H126达到Rmb107bn，占合计净利润的5.5%。报告认为，其对长期核心业务价值的影响有限，但若上述趋势延续，可能形成持续的盈利逆风。
- 人民币自2025年4月9日周期低点以来对美元升值约9.5%。
- 非金融A股公司汇兑损失在H126达到Rmb107bn，占合计净利润5.5%，而2015-25年平均为-0.4%。
- 海外收入占非金融A股收入的比重在2025年达到18.7%，预计到2030E约为25%。
- 中国企业2025年的外汇套保比例为30%，低于报告列示的发达市场比较水平。
- 在重点提及的行业中，汽车业H126的汇兑损失负担最大，占净利润22.5%。
研报解读
概览
本报告探讨非金融A股公司异常高的汇兑损失是否值得投资者担忧。UBS将损失归因于人民币升值、海外收入敞口扩大和套保不足，同时区分了短期盈利及情绪影响与长期核心业务价值。
核心观点
UBS称，非金融A股公司在H126产生Rmb107bn汇兑损失，占合计净利润的5.5%。这是自2015年以来最高的绝对损失，且对盈利的拖累显著大于2015-25年平均的-0.4%。报告将这一结果与人民币持续升值相联系：自2025年4月9日的周期低点以来，人民币对美元已升值约9.5%，截至2026年9月21日，USD/CNY一度跌破6.7。年初至今，人民币对美元升值4.4个百分点、对欧元升值6.7个百分点，CFETS人民币指数上升4.6个百分点。 传导机制主要集中于出口企业：其成本主要以人民币计价，而收入以外币获得。报告货币走强会降低外币销售收入折算为人民币后的价值，并可能压缩利润率，或在应收账款、应付账款、存款、借款及海外业务结算或折算时造成汇兑损失。尽管总体出口保持韧性，这一现象仍然发生：在科技产品、汽车及相关产品和电气设备带动下，中国以美元计价的出口在8M26同比增长19%。 报告认为，海外敞口上升是汇率变动对盈利影响加大的首要原因。非金融A股公司的海外收入占比从2010年的9.5%升至2025年的18.7%；2025年海外业务毛利率比国内业务高2.8个百分点，高于2024年的2.2个百分点差距。UBS预计，到2030E，海外收入将约占A股总收入的25%。海外业务利润率较高促使企业扩大海外布局，但也增加了对人民币走强的敞口。行业数据支持这一关系：海外收入占比较高的行业，与H126受汇兑损失影响最大的行业存在显著重叠。H126中，汽车、建材、轻工制造、电气设备、机械、家用电器和综合行业的汇兑损失均超过净利润的14%；汽车行业达到22.5%。 第二项驱动因素是企业风险管理不足。SAFE数据显示，尽管外汇市场成交额创纪录达到US$42.6trn，中国企业2025年的外汇套保比例仅为30%。UBS将此与2021年RIETI调查进行比较，后者显示约80%的日本上市制造企业使用市场化套保工具；同时，ISDA在2025年的分析显示，89%的S&P 500成分股和90%的Nikkei 225成分股使用衍生品。报告认为，较低的套保采用率使A股公司在汇率大幅变动时面临更高风险。 UBS并不认为当期汇兑损益会实质改变公司核心业务的内在价值。报告指出，行业分析师通常在估值模型中剔除汇兑影响，更应评估汇率变动是否影响产品竞争力、毛利率、海外市场份额和出口定价。2015年至2025年汇兑损益平均仅占合计净利润的-0.4%，支持其认为长期整体盈利影响通常有限的观点。 但从市场策略角度看，较高的汇兑损失与盈利之比仍可能压制短期投资者情绪。UBS强调，人民币实际有效汇率被估计低估约8%，其APAC FX研究团队估计USD/CNY长期公允价值为6.15。若人民币继续升值，同时海外收入占比提高，汇兑损失可能成为更持续的盈利逆风。因此，报告认为积极拓展海外市场的A股公司应改善外汇套保；同时，通过强化技术、品牌、产品差异化、定价能力、海外本地化和供应链韧性来应对挑战。
分析框架
UBS先量化整体及行业层面的汇兑损失相对于净利润的规模，再将结果与人民币走势、海外收入敞口及海外与国内利润率联系起来。报告比较了中国企业与国际市场的套保采用情况，并区分会计汇兑影响与经营竞争力和长期估值。
方法论与常识提炼
外汇敞口与外币折算分析
报告以净利润为基准衡量汇兑损益，并说明汇率变动如何影响外币交易、资产、负债及海外财务报表折算。
海外收入与成本货币敞口
UBS分析外币收入与主要以人民币计价的成本如何将人民币升值传导为出口导向行业较低的报告收入、利润率和盈利。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Non-financial A-shares作为主要市场范围研究对象，其不断扩大的海外收入使其面临人民币升值敞口
- 优势
- 海外收入敞口持续上升，且海外业务利润率整体高于国内业务。
- 劣势
- 汇兑损失在H126达到Rmb107bn，占合计净利润5.5%。
- 对比
- 2025年海外收入占比为18.7%，接近2010年9.5%的两倍。
- 风险
- 人民币持续升值叠加海外收入敞口上升，可能形成持续的盈利拖累。
- Automobile sector出口敞口较高的行业，H126汇兑损失负担在重点提及行业中最大
- 优势
- 中国出口受到汽车及相关产品的支持。
- 劣势
- 汇兑损失占H126净利润的22.5%。
- 对比
- 该行业的汇兑损失负担高于报告重点指出的多个出口导向行业超过14%的水平。
- 风险
- 人民币进一步升值可能继续压低报告盈利。
关键数据
- 非金融A股汇兑损失Rmb107bnH126合计损失；为2015年以来最高
- 汇兑损失占净利润比重-5.5%H126，2015-25年平均为-0.4%
- 人民币对美元升值c9.5%自2025年4月9日周期低点以来
- 中国以美元计价的出口+19% YoY8M26
- 海外收入占比18.7%2025年非金融A股；UBS预计2030E约为25%
- 海外与国内毛利率差+2.8ppt2025年差距，2024年为+2.2ppt
- 中国企业外汇套保比例30%2025年SAFE数据
- 汽车行业汇兑损失-22.5% of net profitH126
影响与含义
UBS认为，汇兑损失是出口敞口较高、且套保有限的A股行业面临的重大短期盈利和情绪问题。从更长期看，报告认为投资者应关注汇率是否影响基础竞争力、利润率、定价及市场份额，而非仅关注会计汇兑影响。
风险
- 中国房地产市场硬着陆可能对中国股票构成风险。
- 与货币贬值相关的资本外流可能给市场带来压力。
- 结构性改革进展缓慢可能构成市场风险。
- 未能充分应对这些风险的政府政策可能冲击市场。
- 过度刺激可能阻碍向消费驱动型经济转型，并增加政府和国有企业债务。
- 人民币持续升值且海外收入敞口提高，可能使汇兑损失成为持续的企业盈利逆风。
后续跟踪
- 人民币对主要贸易伙伴货币的升值是否持续。
- 海外收入敞口是否继续向UBS预计的2030E约占A股收入25%靠近。
- 汇兑损失是否仍占企业合计盈利的显著比重。
- 出口企业是否改善外汇套保和风险管理实践。
- 汇率变动是否影响产品竞争力、毛利率、出口定价和海外市场份额。