FX losses and CNY appreciation in non-financial A-shares: La apreciación del CNY y la cobertura insuficiente hicieron de las pérdidas de FX un lastre relevante de corto plazo para las ganancias de las acciones A

Visión general

Este informe de estrategia de renta variable china examina si las pérdidas de FX inusualmente elevadas de las empresas A no financieras deben preocupar a los inversores. UBS las atribuye a la apreciación del CNY, a una mayor exposición a ingresos externos y a una cobertura insuficiente, al tiempo que distingue el efecto de corto plazo sobre beneficios y sentimiento del valor de largo plazo del negocio principal.

Perspectivas principales

UBS informa que las empresas A no financieras registraron pérdidas de FX de Rmb107bn en H126, equivalentes a 5.5% del beneficio neto agregado. Fue la mayor pérdida absoluta desde 2015 y un lastre de beneficios mucho mayor que el promedio de -0.4% de 2015-25. El informe relaciona el resultado con la apreciación continuada del CNY: desde el mínimo cíclico del 9 de abril de 2025, el CNY se apreció cerca de 9.5% frente al USD, y el 21 de septiembre de 2026 USD/CNY cayó brevemente por debajo de 6.7. En lo que va de año, el CNY se apreció 4.4 puntos porcentuales frente al USD y 6.7 puntos porcentuales frente al euro, mientras que el CFETS RMB Index subió 4.6 puntos porcentuales. El mecanismo de transmisión se concentra en exportadores cuyos costes están mayoritariamente denominados en CNY y cuyos ingresos se perciben en monedas extranjeras. Una moneda de reporte más fuerte reduce el valor en CNY de las ventas en moneda extranjera, puede comprimir los márgenes y generar pérdidas de FX al liquidar o traducir cuentas por cobrar, cuentas por pagar, préstamos, depósitos y operaciones en el exterior. Esto ocurrió pese a la resiliencia de las exportaciones agregadas: las exportaciones chinas denominadas en USD crecieron 19% interanual en 8M26, impulsadas por productos tecnológicos, automóviles y productos relacionados, y equipos eléctricos. El informe identifica el aumento de la exposición externa como la primera razón por la que los movimientos de divisas tienen ahora más relevancia para las ganancias. Los ingresos externos de las acciones A no financieras aumentaron de 9.5% en 2010 a 18.7% en 2025, y el margen bruto externo superó al doméstico en 2.8 puntos porcentuales en 2025, frente a una brecha de 2.2 puntos porcentuales en 2024. UBS espera que los ingresos externos representen cerca de 25% de los ingresos totales de las acciones A en 2030E. El mayor margen de los negocios externos incentiva la expansión internacional, pero también aumenta la exposición a un CNY más fuerte. La evidencia sectorial respalda la relación: los sectores con mayor contribución de ingresos externos se superponen sustancialmente con los más afectados por pérdidas de FX. En H126, las pérdidas superaron 14% del beneficio neto en automóviles, materiales de construcción, manufactura ligera, equipos eléctricos, maquinaria, electrodomésticos y conglomerados; en automóviles alcanzaron 22.5%. El segundo factor es la gestión de riesgos limitada de las empresas. Los datos de SAFE muestran que la ratio de cobertura de FX de las empresas chinas llegó a 30% en 2025, pese a que el volumen del mercado de FX alcanzó un récord de US$42.6trn. UBS compara esta situación con una encuesta de RIETI de 2021, según la cual cerca de 80% de los fabricantes japoneses cotizados usaban instrumentos de cobertura basados en mercado, y con un análisis de ISDA de 2025 que mostró uso de derivados por 89% de los componentes del S&P 500 y 90% de los componentes del Nikkei 225. El informe sostiene que la baja adopción de coberturas deja a las empresas A más expuestas a movimientos bruscos de divisas. UBS no considera que las ganancias o pérdidas de FX del período actual alteren materialmente el valor intrínseco del negocio principal. Señala que los analistas sectoriales suelen excluir los efectos de FX de sus modelos de valoración y deberían evaluar si los movimientos de divisas afectan la competitividad de los productos, los márgenes brutos, la cuota de mercado exterior y los precios de exportación. El promedio histórico de -0.4% del beneficio neto agregado entre 2015 y 2025 respalda la visión de que el efecto agregado de largo plazo sobre las ganancias ha sido limitado. Sin embargo, desde una perspectiva de estrategia de mercado, una alta ratio de pérdidas de FX sobre ganancias puede pesar sobre el sentimiento inversor de corto plazo. UBS destaca que el tipo de cambio efectivo del CNY se estima infravalorado en cerca de 8% y que su equipo de investigación APAC FX estima un valor justo de largo plazo para USD/CNY de 6.15. Si el CNY continúa apreciándose mientras aumenta la mezcla de ingresos externos, las pérdidas de FX podrían convertirse en un lastre más persistente para las ganancias. Por ello, el informe sostiene que las empresas A en expansión internacional deberían reforzar la cobertura de FX, además de mejorar tecnología, marcas, diferenciación de producto, poder de fijación de precios, localización exterior y resiliencia de la cadena de suministro.

Marco de análisis

UBS primero cuantifica las pérdidas de FX agregadas y sectoriales en relación con el beneficio neto, y después vincula los resultados con los movimientos del CNY, la exposición a ingresos externos y los márgenes externos frente a los domésticos. Compara la adopción de coberturas por empresas chinas con evidencia internacional y separa los efectos contables de FX de la competitividad operativa subyacente y las consideraciones de valoración de largo plazo.

Notas metodológicas

• OtroOtro

  Análisis de exposición a FX y traducción de moneda extranjera

  El informe mide las ganancias y pérdidas de FX en relación con el beneficio neto y explica cómo los movimientos de divisas afectan transacciones, activos, pasivos y la traducción de estados financieros de operaciones en el exterior.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Ingresos externos y exposición de la moneda de costes

  UBS analiza cómo los ingresos en moneda extranjera y los costes principalmente denominados en CNY transmiten la apreciación del CNY a menores ingresos reportados, márgenes y ganancias en sectores orientados a la exportación.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Non-financial A-shares

  Sujeto principal de mercado amplio expuesto a la apreciación del CNY a través de la expansión de los ingresos externos

  Fortalezas

  La exposición a ingresos externos ha aumentado y los márgenes de los negocios externos han superado en general a los domésticos.

  Debilidades

  Las pérdidas de FX alcanzaron Rmb107bn, o 5.5% del beneficio neto agregado de H126.

  Comparación

  La participación de ingresos externos de 18.7% en 2025 fue casi el doble del 9.5% registrado en 2010.

  Riesgos

  La persistencia de la apreciación del CNY junto con una mayor exposición a ingresos externos podría crear un lastre sostenido para las ganancias.

• Automobile sector

  Sector con alta exposición exportadora y la mayor carga de pérdidas de FX destacada en H126

  Fortalezas

  Las exportaciones chinas estuvieron respaldadas por automóviles y productos relacionados.

  Debilidades

  Las pérdidas de FX fueron 22.5% del beneficio neto de H126.

  Comparación

  La carga de pérdidas de FX del sector superó el umbral de 14% destacado para varios sectores orientados a la exportación.

  Riesgos

  Una mayor apreciación del CNY podría seguir presionando las ganancias reportadas.

Datos clave

• Pérdidas de FX de acciones A no financierasRmb107bnPérdida agregada de H126; la mayor desde 2015
• Pérdidas de FX como proporción del beneficio neto-5.5%H126 frente a un promedio de -0.4% en 2015-25
• Apreciación del CNY frente al USDc9.5%Desde el mínimo cíclico del 9 de abril de 2025
• Exportaciones chinas denominadas en USD+19% YoY8M26
• Participación de ingresos externos18.7%Acciones A no financieras en 2025; UBS espera c25% en 2030E
• Margen bruto externo frente al doméstico+2.8pptBrecha de 2025, ampliada desde +2.2ppt en 2024
• Ratio de cobertura de FX de empresas chinas30%Datos de SAFE de 2025
• Pérdidas de FX del sector automotor-22.5% of net profitH126

Impacto e implicaciones

UBS considera las pérdidas de FX una cuestión relevante de ganancias y sentimiento de corto plazo para sectores de acciones A con alta exposición exportadora y cobertura limitada. A más largo plazo, sostiene que los inversores deberían centrarse en si las divisas afectan la competitividad subyacente, los márgenes, la fijación de precios y la cuota de mercado, no solo en los efectos contables de FX.

Riesgos

• Un aterrizaje brusco del mercado inmobiliario chino podría suponer un riesgo para la renta variable china.
• Una salida de capital asociada a la depreciación de la moneda podría presionar al mercado.
• El lento avance de las reformas estructurales podría ser un riesgo para el mercado.
• Las políticas gubernamentales que no aborden adecuadamente estos riesgos podrían provocar un shock de mercado.
• Un exceso de estímulo podría dificultar la transición hacia una economía impulsada por el consumo e incrementar la deuda gubernamental y de las empresas estatales.
• La apreciación continuada del CNY junto con una mayor exposición a ingresos externos podría convertir las pérdidas de FX en un lastre persistente para las ganancias corporativas.

Aspectos que vigilar

• Si persiste la apreciación del CNY frente a las monedas de los principales socios comerciales.
• Si la exposición a ingresos externos continúa avanzando hacia la estimación de UBS de cerca de 25% de los ingresos de las acciones A en 2030E.
• Si las pérdidas de FX siguen representando una proporción significativa de las ganancias corporativas agregadas.
• Si los exportadores mejoran la cobertura de FX y las prácticas de gestión de riesgos.
• Si los movimientos de divisas afectan la competitividad de los productos, los márgenes brutos, los precios de exportación y la cuota de mercado exterior.