FX losses and CNY appreciation in non-financial A-shares: A apreciação do CNY e a baixa proteção tornaram as perdas de FX um relevante peso de curto prazo sobre os lucros das ações A

Visão geral

Este relatório de estratégia de ações chinesas examina se as perdas de FX excepcionalmente elevadas das empresas A não financeiras devem preocupar investidores. A UBS atribui as perdas à apreciação do CNY, à maior exposição a receitas externas e à cobertura insuficiente, distinguindo o efeito de curto prazo sobre lucros e sentimento do valor de longo prazo do negócio principal.

Visões principais

A UBS informa que as empresas A não financeiras registraram perdas de FX de Rmb107bn no H126, equivalentes a 5.5% do lucro líquido agregado. Foi a maior perda absoluta desde 2015 e um peso sobre os lucros muito maior que a média de -0.4% de 2015-25. O relatório relaciona o resultado à contínua apreciação do CNY: desde a mínima cíclica de 9 de abril de 2025, o CNY se valorizou cerca de 9.5% frente ao USD e, em 21 de setembro de 2026, USD/CNY caiu brevemente abaixo de 6.7. No acumulado do ano, o CNY se valorizou 4.4 pontos percentuais frente ao USD e 6.7 pontos percentuais frente ao euro, enquanto o CFETS RMB Index subiu 4.6 pontos percentuais. O mecanismo de transmissão se concentra em exportadores com custos majoritariamente denominados em CNY e receita obtida em moedas estrangeiras. Uma moeda de reporte mais forte reduz o valor em CNY das receitas externas, pode comprimir margens e gerar perdas de FX na liquidação ou tradução de contas a receber, contas a pagar, depósitos, empréstimos e operações no exterior. Isso ocorreu apesar da resiliência das exportações agregadas: as exportações chinesas denominadas em USD cresceram 19% em termos anuais no 8M26, apoiadas por produtos de tecnologia, automóveis e produtos relacionados, e equipamentos elétricos. O relatório identifica a expansão da exposição externa como a primeira razão pela qual movimentos cambiais agora importam mais para os lucros. A participação das receitas externas das ações A não financeiras subiu de 9.5% em 2010 para 18.7% em 2025, e a margem bruta externa superou a doméstica em 2.8 pontos percentuais em 2025, acima da diferença de 2.2 pontos percentuais em 2024. A UBS espera que as receitas externas representem cerca de 25% da receita total das ações A em 2030E. Margens externas mais elevadas incentivam a expansão internacional, mas também ampliam a exposição a um CNY mais forte. As evidências setoriais sustentam essa relação: setores com maior participação de receitas externas se sobrepõem substancialmente aos mais afetados por perdas de FX. No H126, as perdas superaram 14% do lucro líquido em automóveis, materiais de construção, manufatura leve, equipamentos elétricos, máquinas, eletrodomésticos e conglomerados; em automóveis, alcançaram 22.5%. O segundo fator é a gestão de risco corporativa limitada. Dados da SAFE mostram que a taxa de hedge de FX das empresas chinesas atingiu 30% em 2025, apesar de o volume do mercado de FX ter alcançado o recorde de US$42.6trn. A UBS compara esse resultado com uma pesquisa da RIETI de 2021, na qual cerca de 80% das fabricantes japonesas listadas utilizavam instrumentos de hedge baseados no mercado, e com a análise da ISDA de 2025, que mostrou uso de derivativos por 89% dos componentes do S&P 500 e 90% dos componentes do Nikkei 225. O relatório argumenta que a baixa adoção de hedge deixa as empresas A mais expostas a movimentos cambiais bruscos. A UBS não considera que ganhos ou perdas de FX do período atual alterem materialmente o valor intrínseco do negócio principal. Observa que analistas setoriais frequentemente excluem os efeitos de FX de modelos de valuation e deveriam avaliar se os movimentos cambiais afetam competitividade dos produtos, margens brutas, participação no mercado externo e preços de exportação. A média histórica de -0.4% do lucro líquido agregado entre 2015 e 2025 sustenta a visão de que o efeito agregado de longo prazo sobre os lucros geralmente foi limitado. Contudo, do ponto de vista de estratégia de mercado, uma elevada proporção entre perdas de FX e lucros pode pesar sobre o sentimento dos investidores no curto prazo. A UBS destaca que a taxa de câmbio efetiva do CNY é estimada como subvalorizada em cerca de 8% e que sua equipe de pesquisa APAC FX estima o valor justo de longo prazo de USD/CNY em 6.15. Se o CNY continuar se apreciando enquanto a participação de receitas externas subir, as perdas de FX poderão se tornar um vento contrário mais persistente aos lucros. Por isso, o relatório argumenta que empresas A em expansão internacional devem fortalecer o hedge de FX, além de aprimorar tecnologia, marcas, diferenciação de produtos, poder de precificação, localização no exterior e resiliência da cadeia de suprimentos.

Estrutura de análise

A UBS primeiro quantifica perdas de FX agregadas e por setor em relação ao lucro líquido e, depois, relaciona os resultados aos movimentos do CNY, à exposição a receitas externas e às margens externas versus domésticas. Compara a adoção de hedge pelas empresas chinesas com evidências internacionais e separa efeitos contábeis de FX da competitividade operacional subjacente e das considerações de valuation de longo prazo.

Notas metodológicas

• OutroOutro

  Análise de exposição a FX e tradução de moeda estrangeira

  O relatório mensura ganhos e perdas de FX em relação ao lucro líquido e explica como movimentos cambiais afetam transações, ativos, passivos e a tradução de demonstrações financeiras de operações no exterior.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Receita externa e exposição da moeda de custos

  A UBS analisa como receitas em moeda estrangeira e custos principalmente denominados em CNY transmitem a apreciação do CNY para menor receita reportada, margens e lucros em setores voltados à exportação.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Non-financial A-shares

  Principal objeto de mercado amplo exposto à apreciação do CNY por meio da expansão das receitas externas

  Pontos fortes

  A exposição a receitas externas aumentou e as margens dos negócios externos geralmente superaram as domésticas.

  Pontos fracos

  As perdas de FX alcançaram Rmb107bn, ou 5.5% do lucro líquido agregado no H126.

  Comparação

  A participação de receitas externas de 18.7% em 2025 foi quase o dobro dos 9.5% registrados em 2010.

  Riscos

  A apreciação persistente do CNY, junto com maior exposição a receitas externas, pode criar um peso sustentado sobre os lucros.

• Automobile sector

  Setor com elevada exposição exportadora e a maior carga de perdas de FX destacada no H126

  Pontos fortes

  As exportações chinesas foram apoiadas por automóveis e produtos relacionados.

  Pontos fracos

  As perdas de FX foram 22.5% do lucro líquido no H126.

  Comparação

  A carga de perdas de FX do setor superou o limiar de 14% destacado para vários setores voltados à exportação.

  Riscos

  Nova apreciação do CNY pode continuar pressionando os lucros reportados.

Dados principais

• Perdas de FX das ações A não financeirasRmb107bnPerda agregada no H126; a maior desde 2015
• Perdas de FX como proporção do lucro líquido-5.5%H126 versus média de -0.4% em 2015-25
• Apreciação do CNY frente ao USDc9.5%Desde a mínima cíclica de 9 de abril de 2025
• Exportações chinesas denominadas em USD+19% YoY8M26
• Participação de receitas externas18.7%Ações A não financeiras em 2025; UBS espera c25% em 2030E
• Margem bruta externa versus doméstica+2.8pptDiferença em 2025, ampliada de +2.2ppt em 2024
• Taxa de hedge de FX das empresas chinesas30%Dados da SAFE de 2025
• Perdas de FX do setor automotivo-22.5% of net profitH126

Impacto e implicações

A UBS considera as perdas de FX uma questão importante para lucros e sentimento no curto prazo em setores de ações A com alta exposição exportadora e cobertura limitada. No prazo mais longo, sustenta que os investidores devem se concentrar em saber se as divisas afetam competitividade subjacente, margens, precificação e participação de mercado, e não apenas os efeitos contábeis de FX.

Riscos

• Um pouso forçado do mercado imobiliário chinês pode representar risco para as ações chinesas.
• Uma saída de capital associada à depreciação da moeda pode pressionar o mercado.
• O lento progresso das reformas estruturais pode ser um risco para o mercado.
• Políticas governamentais que não enfrentem adequadamente esses riscos podem provocar um choque de mercado.
• Excesso de estímulo pode dificultar a transição para uma economia orientada ao consumo e aumentar a dívida do governo e das empresas estatais.
• A apreciação contínua do CNY com maior exposição a receitas externas pode transformar perdas de FX em um vento contrário persistente aos lucros corporativos.

Pontos a observar

• Se a apreciação do CNY frente às moedas dos principais parceiros comerciais persiste.
• Se a exposição a receitas externas continua avançando em direção à estimativa da UBS de cerca de 25% das receitas das ações A em 2030E.
• Se as perdas de FX continuam representando uma parcela significativa dos lucros corporativos agregados.
• Se exportadores aprimoram o hedge de FX e as práticas de gestão de riscos.
• Se os movimentos cambiais afetam competitividade dos produtos, margens brutas, preços de exportação e participação no mercado externo.