FX losses among non-financial China A-share companies：UBS认为中国A股汇兑损失是短期情绪拖累，但尚非核心价值问题

概览

UBS研究非金融A股公司异常高的汇兑损失是否值得担忧。其结论是，H126影响对报告盈利和市场情绪具有重要意义，但投资者应区分换算导致的利润影响与基础经营竞争力，并评估压力是否会演变为结构性持续因素。

核心观点

UBS发现，人民币走强已令非金融A股公司出现异常大的报告盈利拖累。2026年9月21日，美元兑人民币一度跌破6.7；自2025年4月9日的周期低点以来，人民币兑美元已升值约9.5%。H126汇兑损失合计达到Rmb107bn，相当于非金融A股合计净利润的5.5%。这是自2015年以来最高的绝对损失额，而2015-25年期间汇兑损失对合计净利润的平均影响仅为0.4%。UBS认为，当前拖累规模已足以影响市场对盈利的看法，尽管中国以美元计价的出口仍保持韧性，8M26同比增长19%。 报告识别出两个驱动因素。第一，企业海外收入敞口持续扩大，恰逢人民币走强。2025年，海外收入占非金融A股收入的18.7%，较2010年的9.5%接近翻倍；UBS预计该占比到2030E将达到约25%。海外业务的毛利率通常也更高：2025年整体海外业务毛利率较国内业务高出2.8个百分点，高于2024年的2.2个百分点。因此，对于成本主要以人民币计价的企业，人民币走强会使外币收入折算为更少的人民币，压缩报告利润率和净利润。UBS指出，2025年31个一级行业中有20个行业的海外业务毛利率高于国内业务，其中传媒、医药与生物科技、机械、计算机、有色金属、通信及电子行业的差距超过7个百分点。 行业数据与这一传导机制相符。海外收入占比较高的行业，与H126汇兑相关盈利压力最大的行业大致重合。汽车、建材、轻工制造、电气设备、机械、家电和综合行业的汇兑损失均超过净利润的14%；汽车行业的负担最大，占净利润的22.5%。UBS还指出，人民币年初至今兑美元升值4.4个百分点、兑欧元升值6.7个百分点，而衡量人民币对一篮子货币表现的CFETS人民币指数年初至今上升4.6个百分点。对于出口商和获得外币收入的企业，这带来了广泛的折算影响。 第二，UBS认为国内企业的对冲仍然不足。SAFE披露，2025年企业外汇对冲比率为30%，尽管外汇市场成交额达到创纪录的US$42.6trn。UBS将此与报告引用的发达市场证据比较：2021年RIETI调查显示，约80%的日本上市制造企业使用市场化外汇对冲工具；ISDA在2025年分析中发现，89%的标普500指数成分股和90%的日经225指数成分股使用衍生品。报告认为，较低的国内对冲比率及相对不成熟的风险管理体系，加大了企业对汇率波动的敞口。 UBS区分了会计影响与内在业务价值。汇兑损益发生于外币交易、货币性资产和负债的结算或折算；货币性项目产生的汇兑差额通常计入当期损益。报告认为，这些变动本身不会对企业核心经营的内在价值产生重大影响。因此，分析师应超越当期净利润，考察汇率变动是否影响产品竞争力、毛利率、海外市场份额和出口定价。2015至2025年汇兑损益平均仅占合计净利润的负0.4%，为这一观点提供了支持。 但从市场策略角度，UBS表示，H126的损失规模仍可能拖累短期市场情绪。若人民币继续升值且海外收入敞口扩大，长期风险将上升。UBS的APAC外汇研究估计，基于中国在全球出口中的份额，人民币实际有效汇率被低估约8%，人民币兑美元的长期公允价值估计为6.15。若未来几年人民币持续升值，同时企业海外收入结构继续提升，汇兑损失可能成为持续的盈利逆风。因此，UBS强调，加强外汇对冲、更多使用金融工具、推进技术和品牌升级、海外本地化生产以及提升供应链韧性，可帮助正在海外扩张的企业降低汇率变动对经营表现的影响。

分析框架

UBS结合A股整体盈利数据、各行业汇兑损失占净利润的比较、海外收入和毛利率数据、汇率变动及跨国对冲比较进行分析，随后将汇率折算对报告盈利的会计影响，与其对经营基本面、竞争力和长期价值的潜在影响区分开来。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  将汇率折算对报告净利润的影响与基础经营表现区分开来。

  UBS认为，投资者不应仅依据汇率驱动的当期利润变化判断企业，而应评估汇率变动是否改变利润率、竞争力、市场份额和定价。

• 其他

  外币交易及折算会计处理。

  报告说明，影响外币交易、资产、负债和海外业务的汇率变化，可视会计处理方式计入当期损益或股东权益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Non-financial A-share companies

  受人民币驱动的汇兑折算损失影响的主要市场群体。

  优势

  海外收入和利润率有所提升，出口仍保持强劲。

  劣势

  有限的外汇对冲使报告盈利更易受到人民币升值影响。

  对比

  中国企业2025年的对冲比率为30%，而报告引用的日本上市制造企业使用衍生品的比例约为80%。

  风险

  若人民币持续升值且海外收入结构上升，可能形成持续的盈利逆风。

• Automobile sector

  H126汇兑损失负担最高的行业。

  优势

  汽车及相关产品支持了中国8M26出口增长。

  劣势

  汇兑损失相当于H126净利润的22.5%。

  对比

  其汇兑损失负担高于报告同时列举的多个出口敞口行业14%的门槛。

  风险

  若人民币持续升值，在外币收入折算为人民币的情况下，报告盈利可能继续承压。

关键数据

• 非金融A股H126汇兑损失Rmb107bn相当于合计净利润的负5.5%，为2015年以来最高绝对金额。
• 历史平均汇兑损失影响-0.4%2015-25年期间汇兑损益占合计净利润的平均比例。
• 人民币兑美元升值c9.5%自2025年4月9日的周期低点以来。
• 中国以美元计价的出口增长19% YoY8M26的增长，尽管人民币升值。
• 非金融A股海外收入占比18.7%2025年水平，2010年为9.5%；UBS预计2030E约为25%。
• 海外与国内毛利率溢价2.8ppt2025年溢价，高于2024年的2.2ppt。
• 中国企业外汇对冲比率30%SAFE披露的2025年比率。
• 汽车行业汇兑损失-22.5% of net profitH126，为UBS列举的最大行业负担。

影响与含义

UBS认为，当前汇兑损失负担对报告盈利和短期股票市场情绪具有重要影响，尤其是在海外收入敞口较高的行业。它并不认为汇兑损失本身意味着企业内在价值走弱；关键在于持续的人民币升值是否开始损害竞争力、利润率、市场份额或出口定价。报告预计，正在海外扩张的企业将更重视对冲和本地化运营。

风险

• UBS将中国房地产市场硬着陆列为中国股票的风险。
• 与货币贬值相关的资本外流可能损害中国股票。
• 结构性改革进展缓慢可能带来市场风险。
• 过度刺激可能阻碍经济从投资驱动向消费驱动转型，并增加政府和国有企业债务。

后续跟踪

• 人民币兑主要贸易伙伴货币的升值是否持续。
• 不断扩大的海外收入敞口是否会令汇兑损失成为企业盈利的持续拖累。
• 汇率变动是否影响产品竞争力、毛利率、海外市场份额或出口定价。
• A股公司，尤其是积极进行海外扩张的企业，是否提高外汇对冲的使用。