高盛：白电龙头韧性凸显，关注二季度成本通胀与海外需求

概览

本报告总结了高盛覆盖的中国耐用消费品公司2026年一季度业绩表现。整体来看，行业加权平均营收和利润同比分别持平和小幅下降，呈现出温和复苏但内部严重分化的格局。白色家电龙头凭借国内政策支持和较强的成本控制能力表现出显著韧性，而地产后周期板块则因需求疲软遭受重创。展望二季度，市场关注点从单纯的销量增长转向成本端压力（特别是石化原料）以及海外地缘政治风险对需求的影响。高盛据此对覆盖公司的盈利预测和目标价进行了显著调整，但维持现有评级不变。

核心观点

白色家电展现最强韧性。一季度白电板块营收/利润同比仅微降1%/2%，主要得益于国内“以旧换新”政策的延续以及去年同期的低基数效应。尽管由于去年前置需求导致海外增长在高基数下有所减弱，但龙头企业如美的、海尔等仍保持了相对稳定的盈利能力， margins 超出市场预期。 地产后周期板块持续承压。与白电形成鲜明对比的是，定制家具企业面临最剧烈的下滑，营收降幅超过20%，利润降幅更大。厨房电器也面临需求疲软，但降幅相对温和。软体家具（如顾家家居）和部分家居产品公司（如公牛集团）则因海外市场拓展及个体因素表现出一定的抗跌性。 消费电子与小家电面临不同挑战。消费电子（尤其是扫地机器人RVC）保持了较高的营收增长，但利润率受到成本、汇兑损失以及投影仪公司经营去杠杆的拖累。小家电板块则面临国内需求平淡和海外高基数下的增长压力，多数公司利润率承压，营收/利润同比分别下降4%/23%。 二季度核心变量：成本与海外需求。高盛指出，虽然一季度金属成本通胀已被较好消化，但二季度石化类原材料成本压力将逐步显现，尤其在低价库存耗尽后。白电和电动两轮车企业已开始通过调价和产品组合优化来应对，但小家电将面临更显著的增量成本压力。海外方面，OEM业务在低基数下有望恢复，品牌业务市场份额持续提升，但中东冲突引发的需求不确定性（如美国大家电需求因油价上涨和信心减弱而下滑）是主要担忧。

分析框架

高盛采用自上而下与自下而上相结合的分析框架。首先，通过汇总覆盖公司的加权平均财务数据，评估行业整体景气度及细分板块（白电、黑电、小家电、地产链）的分化情况。其次，深入分析驱动业绩的关键因子，包括国内政策刺激（以旧换新）、海外基数效应、原材料成本结构变化（金属vs石化）以及汇率波动。最后，结合宏观地缘政治风险（中东冲突）和微观企业策略（定价权、产品创新、海外本地化布局），对二季度及全年的盈利前景进行动态调整。这种分析方法强调了在复杂宏观环境下，区分“量”、“价”、“成本”和“结构”对利润影响的必要性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架分析

  研报通过分析国内政策刺激下的需求释放与海外高基数下的供给调整，来判断行业景气度。例如，指出白电国内需求因政策受益，而海外因去年前置需求导致今年高基数压力。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  成本传导机制

  研报关注上游原材料（金属、石化）价格波动如何向中下游制造企业传导，以及企业如何通过定价、产品组合调整来消化成本压力，特别指出了石化成本滞后于金属成本体现的特点。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值调整

  在调整目标价时，研报不仅调整盈利预测（E），还根据增长预期和不确定性调整估值倍数（P/E），如将极米科技的估值倍数从23倍下调至21倍（四年历史中位数）。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美的集团 (000333.SZ / 0300.HK)

  首选标的，受益于海外扩张及2B业务增长潜力，且股东回报提供下行保护。

  优势

  行业领先的股东回报，海外市场份额提升，新兴2B业务增长。

  对比

  相比同业，具有更均衡的业务结构和更强的抗风险能力。

  风险

  海外需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

• 九号公司 (689009.SS)

  推荐标的，凭借极具竞争力的产品实现超越行业的营收增长，估值吸引。

  优势

  产品竞争力强，周期性因素拖累逐季减轻，估值合理。

  对比

  在短交通领域保持领先地位。

  风险

  市场竞争加剧，汇率波动。

• 海信家电 (000921.SZ)

  推荐标的，中央空调业务稳定，营收和盈利能力从低基数中恢复，中长期利润率有扩张潜力。

  优势

  股息率提供下行保护，中央空调业务稳健，利润率改善潜力。

  对比

  在白电板块中具有较好的估值性价比。

  风险

  国内房地产复苏缓慢，原材料成本压力。

• 欧派家居 (603833.SS)

  盈利预测和目标价大幅下调，反映业绩严重不及预期。

  劣势

  一季度业绩大幅 miss，受地产低迷影响严重。

  对比

  在定制家具板块中受冲击较大。

  风险

  房地产市场持续低迷，竞争加剧。

• 极米科技 (688696.SS)

  盈利预测和目标价下调，估值倍数从23x降至21x。

  劣势

  增长放缓，需求不确定性增加。

  对比

  投影仪行业面临去杠杆压力。

  风险

  消费需求疲软，竞争加剧。

关键数据

• 行业加权平均营收增速(1Q26)0%同比持平，较4Q25略有改善
• 行业加权平均利润增速(1Q26)-3%同比小幅下降
• 白电板块营收/利润增速(1Q26)-1% / -2%表现最具韧性
• 小家电板块营收/利润增速(1Q26)-4% / -23%利润承压明显
• 定制家具营收降幅(1Q26)>20%地产链中跌幅最剧
• EPS预测调整幅度(2026E-28E)-28% 至 13%反映最新业绩及行业趋势
• 目标价调整幅度-15% 至 12%跟随盈利预测调整

影响与含义

对于投资者而言，报告提示在当前环境下应优选具备成本转嫁能力和海外市场份额提升逻辑的白电龙头。小家电企业短期内将面临较大的利润率考验，需密切关注其新品推出和定价策略的有效性。地产链相关公司仍需等待房地产市场的进一步企稳，短期内难有实质性反转。海外市场的波动性增加，要求企业具备更强的全球供应链管理和风险对冲能力。

风险

• 中东冲突升级导致海外需求进一步下滑
• 石化类原材料价格涨幅超预期，侵蚀利润率
• 国内房地产复苏不及预期，持续拖累地产后周期板块
• 汇率大幅波动带来汇兑损失
• 行业竞争加剧，特别是小家电和消费电子领域

后续跟踪

• 618大促期间的销售数据及需求趋势
• 二季度末石化类原材料成本压力的实际体现情况
• 白电及电动两轮车企业的调价和新产品推出效果
• 海外主要市场（特别是美国）的消费者信心指数及大家电需求变化
• 国内以旧换新政策的后续执行力度及效果