Global memory industry：メモリーの逼迫は2027年まで続くが、中国勢と2028年の正常化が業界見通しを抑制

概要

本グローバルメモリー更新レポートは、HBM、DRAM、NANDおよび企業モデルを改訂している。Bernsteinは、サイクルが2027年まで高水準を維持し、契約需要と資本還元の支えが強まると見る一方、2028年から価格とマージンが徐々に正常化すると予想する。さらに、NANDのYMTCとDRAMのCXMTを中心とする中国サプライヤーが競争力を大きく高めているという構造的な警戒も示している。

主要見解

Bernsteinの業界見通しの中心は、メモリーの供給不足がCY2027まで続く一方、価格上昇ペースは鈍化するというものだ。従来型DRAMとNANDのASPは3QCY26に前四半期比でhigh-teensから20%上昇し、その後4QCY26にはmid- to high-single digitの伸びになると予想する。従来型DRAM価格は3QCY25以降4倍になった。ただし、長期契約（LTA）が価格上限となり、PC・モバイル顧客が価格上昇に伴い出荷台数とメモリー購入を減らすため、供給逼迫が続いてもCY2027の価格上昇は緩やかと見る。 CY2027のHBM見通しはより慎重に改訂された。Bernsteinの7月・8月の韓国輸出トラッカーはSamsungに強いシグナル、SK hynixのHBM生産拠点には弱いシグナルを示し、外部報告もHBM4の供給困難を示した。このため同社はSK hynixのHBM価格予測を引き下げ、HBM3EからHBM4への移行を遅らせ、Samsungがより良いHBM4性能と大きな能力でHBMシェアを獲得すると予想する。HBM ASPは2027年に上昇するが従来予想より小幅で、HBMの収益性は同年に従来型DRAMを下回ると見る。Rubin Ultraの前提も変更し、半分を8-high HBM、半分を12-high HBMとし、平均HBM容量を1,024GBから640GBへ引き下げた。このミックス変更が従来型サーバーDRAM向け能力を生み、総需要が供給を上回るため、メモリーサイクルは高水準にとどまるとBernsteinは考える。 CY2028について、Bernsteinは正常化の見方を維持するが、需給が前回改訂より強いことからその軌道をより緩やかにした。追加能力が市場に入るほか、AIインフラ投資は借入コスト上昇、安全性・環境への懸念、雇用喪失への反発に直面しうる。コンセンサス予想のメモリー業界の年間売上高約US$1.5-1.6T、営業利益約US$1.2-1.3Tが実現すれば、政府介入の可能性もあると見る。供給業者の粗利益率はピークの約90%からCY2028末にDRAMでhigh 70s%、NANDでmid-60s%へ正常化するが、過去サイクルのピークマージンは上回ると予想する。 レポートは、市場コンセンサスが既にサイクルに概ね追いついたため、次の株価触媒は大幅な利益予想改訂ではない可能性が高いと論じる。代わりに、資本還元の明確性とLTAの持続性を重視する。大半の供給業者は最終的に売上高または能力の少なくとも50%をLTAでカバーする見通しで、価格メカニズムや一部では財務保証を含む。Bernsteinは保証を契約執行可能性の重要な証拠と見なす。SamsungはKRW15Tの自社株買いと3Q26のKRW30T現金配当、SK hynixはKRW40Tの自社株買い、KIOXIAはJPY800Bの自社株買いを発表している。資本還元とLTA保証の明確化は評価を支えるとみる。 KIOXIAはレポートの主なネガティブ見解である。目標株価をJPY49,000へ引き上げたにもかかわらず、BernsteinのSOTPフレームワークは10%の下落余地を示し、YMTCの進展はKIOXIAおよびNAND全般に対する想定以上の長期的脅威とされる。1QCY26時点でYMTCはNAND売上高でMicron、KIOXIA、SanDiskを上回り、SK hynixをわずかに下回るのみだった。YMTCの粗利益率はCY2024以降で同業平均を上回り、1QCY26には最高だった可能性があり、Bernsteinはこれを技術、価格、コストが既存企業に並ぶか上回っている証拠と解釈する。KIOXIAのJPY800B自社株買いは短期のプラス材料になりうるが、純現金維持を前提に、その資金は予想FQ2フリーキャッシュフローに依存すると指摘する。 CXMTはBernsteinが注目する中国の構造的機会である。輸出規制には不確実性が残るものの、CY2028末までに能力がMicronを上回り530K wafers per monthに達すると予想する。CXMTのG4ノードはビット密度で世界首位企業より約3～4年遅れているが、輸出規則が許容する水準を既に上回る。2026年9月20日に量産を発表したG5は、有効領域のhalf pitchが他社の最新世代ノードに類似する。CY2026の世界ビット・売上シェア9%・10%はCY2028に12%・13%へ上昇し、中国OEMのDRAM自給率42%-58%を意味すると予想する。HBMはなお困難だが、AIコンピュートインフラの現地化が歩留まり・コスト上の課題を吸収する需要を生むと見る。CY2026-28のEPSはCNY4.0、CNY6.8、CNY6.0と予測し、CY2026-27はコンセンサスを20%-50%上回る。混合forward 5Q-8Q EPSの10xで評価し、CNY70の目標株価を導く。 既存供給業者では、BernsteinはSamsung、SK hynix、MicronのOutperformを維持し、HBM4の進捗、能力によるHBMシェア獲得、Samsung Foundryの回復見通しを理由にSamsungを選好する。SamsungのKRW440,000、MicronのUS$1,300の目標株価を維持する。SK hynixはHBM4の遅れとより小さいHBM価格上昇を理由に目標株価をKRW3,300,000からKRW2,700,000へ、評価倍率をforward 5Q-8Q EPSの6.2xから5.1xへ引き下げたが、9月28日時点でなお52%の上昇余地に言及している。Micronは従来型DRAMへのエクスポージャーが大きいため予測を概ね引き上げた。SanDiskはOutperformとUS$3,000の目標株価を維持するが、短期予想の高さ、NANDの循環的弱さ、NAND資産価値の構造的な毀損リスクを指摘する。

分析フレームワーク

Bernsteinは、契約価格シグナル、韓国輸出トラッカー、企業開示、業界データ、自社の需給予測を用いて、ボトムアップのHBM、DRAM、NAND、企業モデルを更新する。さらに、価格、能力、技術進捗、市場シェア、マージン、フリーキャッシュフロー、資本還元方針を利益予想と評価結果に結び付ける。大半の対象供給業者はforward P/Eを主に使用し、KIOXIAにはsum-of-the-partsフレームワークを適用する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  メモリー需給と価格サイクルの分析

  供給不足、能力増強、顧客需要、LTA価格上限をモデル化し、DRAM・NAND価格、マージン、サイクル正常化の時期を予測する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  HBM能力配分と従来型DRAM供給

  HBMの仕様と能力配分が、従来型サーバーDRAMの供給、供給業者の製品ミックス、売上高、利益に与える影響を評価する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  forward P/E評価

  Samsung、SK hynix、Micron、CXMT、KIOXIAの目標株価は、明示されたforward EPSと目標P/E倍率に基づく。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  KIOXIAのsum-of-the-parts評価

  KIOXIAの非LTA事業、LTA対象事業、LTA保証支払い、余剰現金を分けて評価し、株主価値と下落余地を推定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  既存メモリー供給業者の中で選好され、より良いHBM4進捗と能力によりHBMシェアを獲得すると予想される。

  強み

  予想されるHBM4性能、利用可能な能力、メモリー市場での主導的地位、Samsung Foundryの利益回復の可能性。

  弱み

  従業員ボーナスとみられるコストが予想以上に大きいため、EPS予測はわずかに引き下げられた。

  比較

  Bernsteinは、Samsungのメモリー市場での主導性と非メモリー事業を考慮すると、Samsungの時価総額がSK hynixとほぼ同じなのは不合理とみる。

  リスク

  有利なメモリー価格環境の早期終了、需要低迷、供給増加、または評価面の支援低下。

• SK hynix (000660.KS)

  Outperformの対象既存メモリー供給業者。

  強み

  高水準のメモリーサイクルへの継続的なエクスポージャー。

  弱み

  HBM4の進捗遅延と予想HBM価格上昇の縮小により、CY2026-27の予測と評価が引き下げられた。

  比較

  BernsteinはHBMシェアの一部がSK hynixからSamsungへ移ると予想する。

  リスク

  HBM4の遅延、HBM価格の上昇余地限定、DRAM需給のより速い反転。

• Micron (MU)

  Outperformの対象既存メモリー供給業者。

  強み

  従来型DRAMへの相対的に大きいエクスポージャーにより、Bernsteinは予測を概ね引き上げた。

  比較

  レポートによると、1QCY26時点でYMTCはNAND売上高でMicronを上回った。

  リスク

  有利な価格環境の早期終了、需要低迷、供給増加、投資家心理の圧力、中国のメモリー進展。

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  Underperformの対象NAND供給業者。

  強み

  JPY800Bの自社株買いと追加的な資本還元発表の可能性が短期的な支援となりうる。

  弱み

  長期的なNAND見通しは、YMTCの売上規模、マージン改善、競争進展により圧迫される。

  比較

  1QCY26時点でYMTCは売上高でKIOXIAを上回り、既存企業との競争力を高めていると評価される。

  リスク

  YMTCによる供給・NAND価格への圧力。BernsteinのSOTPフレームワークは10%の下落余地を示す。

• CXMT (688825.CH)

  開始カバレッジ後にOutperformとした対象DRAM供給業者。

  強み

  急速な能力拡大、ノード進展、現地化需要、CY2026-27におけるコンセンサスを上回る利益予想。

  弱み

  HBM能力は依然として首位企業を大きく下回る。G4のビット密度は世界首位企業より3～4年遅れ、歩留まりとコストは未検証である。

  比較

  CXMTは他のA株半導体企業より割安と評価され、CY2028末までに能力がMicronを上回ると予想される。

  リスク

  輸出規制の不確実性、および2027年1月・7月の大規模なIPO後ロックアップ解除。

• SanDisk (SNDK)

  Bernsteinの米国ITハードウェアチームがOutperformとする対象NAND供給業者。

  弱み

  短期の数値は高く、投資家向け開示は分かりにくい。

  比較

  レポートによると、1QCY26時点でYMTCはNAND売上高でSanDiskを上回った。

  リスク

  循環的かつ潜在的に構造的なNANDの弱さにより、DCF価値が低下し、資産価値が再調達原価を大きく下回る可能性がある。

主要データ

• 3QCY26のDRAM・NAND ASP変動High-teens to 20% QoQ従来型DRAMとNANDに対するBernsteinの予測。
• メモリーサイクルの正常化CY2028追加供給が市場に入り、AI投資が境界条件に達することで開始すると予想される。
• CY2028末のDRAM粗利益率High 70s%約90%のピークから低下するが、過去サイクルのピークを上回る。
• CY2028末のNAND粗利益率Mid-60s%Bernsteinによる業界正常化マージンの見通し。
• CXMTの世界売上シェア10% in CY2026 to 13% in CY2028Bernsteinの予測。
• CXMT能力530K wafers per month by end-CY2028Micronの能力を上回ると予想される。
• KIOXIA SOTP下落余地10%直近の株価調整後もBernsteinが推定。
• SK hynix目標株価KRW2,700,000HBM4進捗の遅れとより保守的なHBM価格設定を理由にKRW3,300,000から引き下げ。

影響と示唆

Bernsteinは、メモリーサイクルが2027年まで供給業者を支えると見込むが、今後の株価上昇はさらなる大幅な利益予想上方修正よりも、持続可能な利益、LTA、株主還元の証拠に左右されると見る。構造的な含意は分化しており、Samsungは予想されるHBM4シェア獲得、CXMTは能力拡大と中国の現地化需要から恩恵を受ける一方、KIOXIAはYMTCによるより深刻な長期NANDリスクに直面する。

リスク

• 需要低迷または供給増加に起因する有利なメモリー価格環境の早期終了は、利益と評価を低下させうる。
• 中国のメモリー進展、特にYMTCによるNANDの進展は、既存供給業者にとって下方リスクである。
• HBM4の供給困難と進捗遅延は、HBM価格、製品ミックス、市場シェアの前提を弱める可能性がある。
• CXMTは輸出規制の不確実性、未検証の生産歩留まりとコスト、2027年1月・7月のロックアップ解除に伴う市場影響に直面する。
• SanDiskは高い短期予想、NANDの循環性、分かりにくい開示、NANDの構造的弱さのリスクに直面する。

注目点

• DRAM・NANDの契約価格、特にLTAの価格上限が追加上昇を制約するか。
• HBM4の供給進捗、出荷時期、SamsungとSK hynixの相対的なHBMシェア動向。
• 契約執行可能性の証拠となる、供給業者LTAの財務保証とカバー率。
• 供給業者の自社株買い、配当、その他の資本還元発表。
• YMTCのNANDにおける売上高、粗利益率、技術進捗。
• CXMTの能力拡大、G5の実行、HBM開発、IPO後ロックアップ解除。