Global memory industry: 메모리 부족은 2027년까지 지속되지만 중국 경쟁과 2028년 정상화가 전망을 제한
Bernstein은 공급 부족과 LTA에 힘입어 DRAM과 NAND 가격이 2027년까지 높은 수준을 유지하되, 2028년부터 더 점진적인 정상화가 시작될 것으로 본다. 기존 공급업체 중 Samsung을 선호하고 CXMT의 확장을 긍정적으로 보며, YMTC의 경쟁력 진전을 이유로 KIOXIA에는 Underperform을 유지한다.
요약
Bernstein은 공급 부족과 LTA에 힘입어 DRAM과 NAND 가격이 2027년까지 높은 수준을 유지하되, 2028년부터 더 점진적인 정상화가 시작될 것으로 본다. 기존 공급업체 중 Samsung을 선호하고 CXMT의 확장을 긍정적으로 보며, YMTC의 경쟁력 진전을 이유로 KIOXIA에는 Underperform을 유지한다.
- 범용 DRAM과 NAND ASP는 3QCY26에 전분기 대비 high-teens에서 20% 상승할 것으로 예상된다.
- HBM4 공급 진전이 더딘 것으로 보여 SK hynix의 HBM 가격 가정을 낮췄으며, Samsung의 HBM 점유율 상승을 예상한다.
- 메모리 공급 부족은 CY2027까지 지속될 전망이나 LTA 가격 상한이 추가 상승을 제한한다.
- 공급 확대와 AI 투자에 대한 자금조달·안전·환경·정책 제약으로 가격과 마진은 CY2028에 정상화될 것으로 Bernstein은 예상한다.
- 1QCY26 기준 YMTC의 NAND 매출은 Micron, KIOXIA, SanDisk를 넘어섰으며 KIOXIA와 NAND에 대한 더 큰 장기 위협으로 평가된다.
- CXMT는 CY2028 말까지 530K wafers per month에 도달하고 글로벌 DRAM 매출 점유율을 13%로 높일 것으로 예상된다.
보고서 해설
개요
이 글로벌 메모리 업데이트는 HBM, DRAM, NAND 및 기업 모델을 수정한다. Bernstein은 계약 수요와 자본환원이 뒷받침하는 높은 사이클이 2027년까지 이어진 뒤 2028년부터 가격과 마진이 점진적으로 정상화될 것으로 본다. 또한 NAND의 YMTC와 DRAM의 CXMT를 중심으로 중국 공급업체의 경쟁력이 크게 높아지고 있다는 구조적 경고를 제시한다.
핵심 견해
Bernstein의 핵심 산업 전망은 메모리 공급 부족이 CY2027까지 지속되지만 가격 상승 속도는 둔화된다는 것이다. 범용 DRAM과 NAND ASP는 3QCY26에 전분기 대비 high-teens에서 20% 상승하고, 4QCY26에는 mid- to high-single digit 성장으로 낮아질 것으로 예상한다. 범용 DRAM 가격은 3QCY25 이후 4배가 됐다. 다만 장기계약(LTA)이 가격 상한으로 작용하고 PC·모바일 고객이 가격 상승에 따라 출하량과 메모리 구매를 줄일 것이므로, 공급 부족에도 CY2027 가격 상승은 완만할 것으로 본다. CY2027 HBM 전망은 더 보수적으로 수정됐다. Bernstein의 7월 및 8월 한국 메모리 수출 추적은 Samsung에는 강한 신호, SK hynix의 HBM 생산 지역에는 약한 신호를 보였고 외부 보고도 HBM4 공급 난항을 나타냈다. 이에 SK hynix의 HBM 가격 전망을 낮추고 HBM3E에서 HBM4로의 전환을 지연시키며, Samsung이 더 나은 HBM4 성능과 더 큰 생산능력으로 HBM 점유율을 얻을 것으로 예상한다. HBM ASP는 2027년에 상승하되 기존 예상보다 폭이 작고, HBM 수익성은 같은 해 범용 DRAM보다 낮을 것으로 본다. Rubin Ultra는 절반을 8-high HBM, 절반을 12-high HBM으로 가정해 평균 HBM 용량을 1,024GB에서 640GB로 낮췄다. 이러한 믹스 변화가 범용 서버 DRAM을 위한 생산능력을 늘리고, 전체 수요가 공급을 초과해 메모리 사이클이 높은 수준을 유지한다고 Bernstein은 본다. CY2028에는 정상화 전망을 유지하지만, 수급이 이전 수정치보다 더 견조해 경로를 완만하게 조정했다. 추가 생산능력이 시장에 유입되고, AI 인프라 투자는 더 높은 차입비용, 안전·환경 우려, 일자리 감소에 대한 반발에 직면할 수 있다. 메모리 산업의 연간 매출 약US$1.5-1.6T와 영업이익 약US$1.2-1.3T라는 컨센서스가 실현될 경우 정부 개입 가능성도 본다. 공급업체 매출총이익률은 정점의 약90%에서 CY2028 말 DRAM은 high 70s%, NAND는 mid-60s%로 정상화하나, 이전 사이클 정점보다 여전히 높을 것으로 예상한다. 컨센서스가 이미 사이클을 대체로 따라잡아, 다음 주가 촉매는 큰 실적 추정치 상향보다는 자본환원 명확성과 LTA의 지속가능성이 될 가능성이 높다고 본다. 대부분의 공급업체는 궁극적으로 매출 또는 생산능력의 최소50%를 LTA로 커버할 것으로 예상하며, 가격 메커니즘과 일부 재무보증을 포함한다. Bernstein은 보증을 계약 이행 가능성의 중요한 증거로 본다. Samsung은 KRW15T 자사주 매입과 3Q26 KRW30T 현금배당, SK hynix는 KRW40T 자사주 매입, KIOXIA는 JPY800B 자사주 매입을 발표했다. 자본환원과 LTA 보증의 명확성이 밸류에이션을 지지할 것으로 본다. KIOXIA는 보고서의 주요 부정적 견해다. 목표주가를 JPY49,000로 올렸지만 Bernstein의 SOTP는 10% 하락 여력을 보이며, YMTC의 진전은 KIOXIA와 전반적인 NAND에 대한 예상보다 큰 장기 위협으로 평가된다. 1QCY26 기준 YMTC는 NAND 매출에서 Micron, KIOXIA, SanDisk를 앞섰고 SK hynix보다 약간 낮았다. YMTC의 매출총이익률은 CY2024 이후 동종업계 평균을 웃돌았고 1QCY26에는 최고였을 가능성이 있으며, Bernstein은 이를 기술·가격·비용이 기존 업체에 근접하거나 앞섰다는 증거로 해석한다. KIOXIA의 JPY800B 자사주 매입은 단기 호재가 될 수 있으나, 순현금 유지를 전제로 예상 FQ2 잉여현금흐름에 의존해야 한다고 지적한다. CXMT는 Bernstein이 주목하는 중국의 구조적 기회다. 수출통제 불확실성에도 CY2028 말 생산능력이 Micron을 넘어서 530K wafers per month에 이를 것으로 예상한다. CXMT의 G4 노드는 비트 밀도에서 글로벌 선도업체보다 약3~4년 뒤처져 있지만 수출 규정이 허용하는 수준보다 앞서 있다. 2026년 9월20일 양산을 발표한 G5는 활성 영역 half pitch가 다른 업체의 최신 세대 노드와 유사하다. 글로벌 비트·매출 점유율은 CY2026의 9%·10%에서 CY2028의 12%·13%로 상승해 중국 OEM의 DRAM 자급률 42%-58%를 의미할 것으로 예상한다. HBM은 여전히 더 어렵지만 AI 컴퓨팅 인프라 현지화가 수율·비용 문제를 흡수할 수요를 만들 것으로 본다. CY2026-28 EPS는 CNY4.0, CNY6.8, CNY6.0으로 예상하며 CY2026-27에는 컨센서스보다 20%-50% 높다. blended forward 5Q-8Q EPS의 10x로 평가해 CNY70 목표주가를 제시한다. 기존 공급업체 중 Bernstein은 Samsung, SK hynix, Micron의 Outperform을 유지하며, HBM4 진전, 생산능력에 따른 HBM 점유율 확보, Samsung Foundry 회복 전망을 이유로 Samsung을 선호한다. Samsung KRW440,000 및 Micron US$1,300 목표주가는 유지한다. SK hynix는 HBM4 진전 둔화와 더 낮은 HBM 가격 상승을 이유로 목표주가를 KRW3,300,000에서 KRW2,700,000로, forward 5Q-8Q EPS 밸류에이션을 6.2x에서 5.1x로 낮췄지만 9월28일 기준 52% 상승 여력을 언급했다. Micron은 범용 DRAM 노출도가 더 높아 전망이 전반적으로 상향됐다. SanDisk는 Outperform과 US$3,000 목표주가를 유지하지만 단기 추정치가 높고 NAND의 순환적 약세 및 NAND 자산가치의 구조적 훼손 위험을 지적한다.
분석 프레임워크
Bernstein은 계약가격 신호, 한국 수출 추적, 기업 공시, 산업 데이터 및 자체 수급 추정을 사용해 상향식 HBM·DRAM·NAND·기업 모델을 갱신한다. 이후 가격, 생산능력, 기술 진전, 시장점유율, 마진, 잉여현금흐름, 자본환원 정책을 실적 전망과 밸류에이션 결과에 연결한다. 대부분의 대상 공급업체에는 forward P/E를 주로 사용하고 KIOXIA에는 sum-of-the-parts 프레임워크를 적용한다.
방법론 메모
메모리 수급 및 가격 사이클 분석
공급 부족, 생산능력 증설, 고객 수요, LTA 가격 상한을 모델링해 DRAM·NAND 가격, 마진, 사이클 정상화 시점을 예측한다.
HBM 생산능력 배분과 범용 DRAM 공급
HBM 사양과 생산능력 배분이 범용 서버 DRAM 공급, 공급업체 믹스, 매출, 수익성에 미치는 영향을 평가한다.
forward P/E 밸류에이션
Samsung, SK hynix, Micron, CXMT, KIOXIA 목표주가는 명시된 forward EPS와 목표 P/E 배수를 바탕으로 산정된다.
KIOXIA sum-of-the-parts 밸류에이션
KIOXIA의 비LTA 사업, LTA 적용 사업, LTA 보증 지급, 초과 현금을 분리해 주주가치와 하락 여력을 추정한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Samsung Electronics (005930.KS)더 나은 HBM4 진전과 생산능력으로 HBM 점유율을 확보할 것으로 예상되는 선호 기존 메모리 공급업체.
- 강점
- 예상되는 HBM4 성능, 가용 생산능력, 메모리 시장 리더십, Samsung Foundry 수익성 회복 가능성.
- 약점
- 추정상 직원 보너스 비용이 예상보다 커 EPS 전망이 소폭 하향됐다.
- 비교
- Bernstein은 Samsung의 메모리 시장 리더십과 비메모리 사업을 고려할 때 시가총액이 SK hynix와 유사한 것은 불합리하다고 본다.
- 위험
- 우호적 메모리 가격 환경의 조기 종료, 수요 부진, 공급 증가 또는 밸류에이션 지지 약화.
- SK hynix (000660.KS)Outperform을 받은 기존 메모리 공급업체.
- 강점
- 높은 메모리 사이클에 대한 지속적 노출.
- 약점
- HBM4 진전 둔화와 낮아진 HBM 가격 상승 예상으로 CY2026-27 전망과 밸류에이션이 하향됐다.
- 비교
- Bernstein은 HBM 점유율 일부가 SK hynix에서 Samsung으로 이동할 것으로 예상한다.
- 위험
- HBM4 지연, 제한적인 HBM 가격 상승 여력, DRAM 수급의 더 빠른 반전.
- Micron (MU)Outperform을 받은 기존 메모리 공급업체.
- 강점
- 범용 DRAM 노출이 상대적으로 높아 Bernstein은 전망을 전반적으로 상향했다.
- 비교
- 보고서에 따르면 1QCY26 기준 YMTC는 NAND 매출에서 Micron을 넘어섰다.
- 위험
- 우호적 가격 환경의 조기 종료, 수요 부진, 공급 증가, 투자심리 압박 및 중국 메모리 진전.
- KIOXIA Holdings (285A.JP)Underperform을 받은 대상 NAND 공급업체.
- 강점
- JPY800B 자사주 매입과 추가 자본환원 발표 가능성이 단기 지지가 될 수 있다.
- 약점
- 장기 NAND 전망은 YMTC의 매출 규모, 마진 개선, 경쟁 진전으로 압박받는다.
- 비교
- 1QCY26 기준 YMTC는 매출에서 KIOXIA를 넘어섰으며 기존 업체와의 경쟁력이 높아지고 있는 것으로 평가된다.
- 위험
- YMTC로 인한 공급 및 NAND 가격 압박, Bernstein SOTP가 가리키는 10% 하락 여력.
- CXMT (688825.CH)커버리지 개시 후 Outperform을 받은 대상 DRAM 공급업체.
- 강점
- 빠른 생산능력 확대, 노드 진전, 현지화 수요, CY2026-27 컨센서스 상회 실적 전망.
- 약점
- HBM 역량은 선도업체보다 여전히 크게 뒤처지고, G4 비트 밀도는 글로벌 선도업체보다 3~4년 뒤처지며 수율과 비용은 검증돼야 한다.
- 비교
- CXMT는 다른 A-share 반도체 기업보다 저렴하게 평가되며 CY2028 말까지 Micron의 생산능력을 넘어설 것으로 예상된다.
- 위험
- 수출통제 불확실성과 2027년 1월 및 7월 대규모 IPO 락업 해제.
- SanDisk (SNDK)Bernstein 미국 IT 하드웨어 팀이 Outperform을 부여한 대상 NAND 공급업체.
- 약점
- 단기 수치는 높아 보이고 투자자 커뮤니케이션이 혼란스럽다.
- 비교
- 보고서에 따르면 1QCY26 기준 YMTC는 NAND 매출에서 SanDisk를 넘어섰다.
- 위험
- 순환적 및 잠재적으로 구조적인 NAND 약세가 DCF 가치를 낮추고 자산가치를 재조달원가보다 크게 훼손할 수 있다.
핵심 데이터
- 3QCY26 DRAM·NAND ASP 변동High-teens to 20% QoQ범용 DRAM과 NAND에 대한 Bernstein 전망.
- 메모리 사이클 정상화CY2028추가 공급이 유입되고 AI 투자가 경계 조건에 도달하면서 시작될 것으로 예상된다.
- CY2028 말 DRAM 매출총이익률High 70s%약90%의 정점에서 하락하지만 이전 사이클 정점보다 높다.
- CY2028 말 NAND 매출총이익률Mid-60s%Bernstein의 산업 정상화 마진 전망.
- CXMT 글로벌 매출 점유율10% in CY2026 to 13% in CY2028Bernstein 전망.
- CXMT 생산능력530K wafers per month by end-CY2028Micron의 생산능력을 넘어설 것으로 예상된다.
- KIOXIA SOTP 하락 여력10%최근 조정 이후에도 Bernstein이 추정한 수치.
- SK hynix 목표주가KRW2,700,000HBM4 진전 둔화와 더 보수적인 HBM 가격을 이유로 KRW3,300,000에서 하향.
영향과 시사점
Bernstein은 메모리 사이클이 2027년까지 공급업체를 지지할 것으로 보지만, 이후 주가 진전은 추가적인 대폭 실적 상향보다 지속가능한 실적, LTA, 주주환원의 증거에 더 좌우될 것으로 본다. 구조적 영향은 차별화된다. Samsung은 예상되는 HBM4 점유율 상승, CXMT는 생산능력 확대와 중국 현지화 수요의 혜택을 받는 반면, KIOXIA는 YMTC로 인한 더 심각한 장기 NAND 위험에 직면한다.
위험
- 수요 부진 또는 공급 증가에 따른 우호적 메모리 가격 환경의 조기 종료는 실적과 밸류에이션을 낮출 수 있다.
- 중국 메모리의 진전, 특히 YMTC의 NAND 진전은 기존 공급업체의 하방 위험이다.
- HBM4 공급난과 진전 지연은 HBM 가격·믹스·시장점유율 가정을 약화할 수 있다.
- CXMT는 수출통제 불확실성, 검증되지 않은 생산 수율과 비용, 2027년 1월 및 7월 락업 해제에 따른 시장 영향에 직면한다.
- SanDisk는 높은 단기 기대치, NAND 순환성, 혼란스러운 공시, NAND의 구조적 약세 위험에 직면한다.
주시할 점
- DRAM·NAND 계약가격, 특히 LTA 가격 상한이 추가 상승을 제한하는지 여부.
- HBM4 공급 진전, 출하 시점, Samsung과 SK hynix의 상대적 HBM 점유율 추이.
- 계약 집행가능성의 증거가 되는 공급업체 LTA의 재무보증과 커버리지 수준.
- 공급업체의 자사주 매입, 배당 및 기타 자본환원 발표.
- YMTC의 NAND 매출, 매출총이익률 및 기술 진전.
- CXMT 생산능력 확대, G5 실행, HBM 개발, IPO 후 락업 해제.