Global memory industry: La escasez de memoria persistirá hasta 2027, pero China y la normalización de 2028 moderan la perspectiva

Visión general

Esta actualización de memoria global revisa los modelos de HBM, DRAM, NAND y compañías. Bernstein prevé un ciclo aún elevado hasta 2027, cada vez más respaldado por demanda contratada y retornos de capital, pero una normalización gradual de precios y márgenes desde 2028. Combina esa visión cíclica con una advertencia estructural: proveedores chinos, especialmente YMTC en NAND y CXMT en DRAM, se están volviendo materialmente más competitivos.

Perspectivas principales

La visión sectorial central de Bernstein es que la escasez de memoria se mantiene hasta CY2027, aunque el ritmo de incremento de precios se desacelerará. Modela alzas de ASP de DRAM convencional y NAND de entre high-teens y 20% QoQ en 3QCY26, seguidas de crecimiento mid- to high-single digit en 4QCY26. El precio de DRAM convencional se ha cuadruplicado desde 3QCY25. Sin embargo, los LTA deberían imponer techos de precio y los clientes de PC y móviles reducirían unidades y compras de memoria a medida que suban los precios; por tanto, espera sólo alzas leves en CY2027 pese a la oferta ajustada. La perspectiva HBM para CY2027 se revisa a la baja. Los rastreadores de exportaciones coreanas de julio y agosto mostraron señales fuertes para Samsung y débiles en la ubicación de producción HBM de SK hynix, mientras los informes externos apuntaban a dificultades de suministro de HBM4. Bernstein reduce así su previsión de precio HBM para SK hynix, retrasa la transición HBM3E a HBM4 y espera que Samsung gane cuota HBM gracias a mejor desempeño HBM4 y mayor capacidad. Aún proyecta ASP HBM superiores en 2027, pero con un aumento menor al previsto anteriormente, y que HBM sea menos rentable que DRAM convencional. También modela que la mitad de Rubin Ultra utilice HBM 8-high y la otra mitad 12-high, reduciendo el contenido medio de 1,024GB a 640GB. Considera que ello libera capacidad para más DRAM convencional de servidores, manteniendo la demanda total por encima de la oferta y el ciclo elevado. Para CY2028, Bernstein conserva la tesis de normalización pero hace la trayectoria más gradual por una dinámica de oferta y demanda más resistente. Espera más capacidad en el mercado y que las inversiones en infraestructura de IA alcancen límites por mayor coste de endeudamiento, preocupaciones de seguridad y ambientales, y efectos sobre el empleo. También contempla intervención gubernamental si se materializa el consenso de aproximadamente US$1.5-1.6T de ingresos anuales y US$1.2-1.3T de beneficio operativo de la industria. Modela márgenes brutos de DRAM normalizándose desde alrededor de 90% en el pico a high 70s% al cierre de CY2028, y NAND a mid-60s%, aún superiores a los máximos de ciclos previos. El informe sostiene que las grandes sorpresas de beneficios son ahora menos probables porque el consenso ya ha alcanzado en gran medida el ciclo. El próximo catalizador debería ser la claridad sobre retornos de capital y la sostenibilidad de los LTA. La mayoría de proveedores espera cubrir eventualmente al menos 50% de los ingresos o de la capacidad con LTA, con mecanismos de precio y, en algunos casos, garantías financieras; Bernstein considera dichas garantías evidencia clave de exigibilidad contractual. Destaca el fuerte flujo de caja libre y los retornos anunciados: Samsung anunció recompra de KRW15T y dividendo en efectivo de KRW30T para 3Q26, SK hynix recompra de KRW40T y KIOXIA recompra de JPY800B. Más claridad debería apoyar las valoraciones. KIOXIA sigue siendo la principal visión negativa. La valoración SOTP de Bernstein indica 10% de caída incluso tras elevar el precio objetivo a JPY49,000, y considera que YMTC es una amenaza de largo plazo mayor de lo previsto para KIOXIA y NAND. En 1QCY26, YMTC había superado a Micron, KIOXIA y SanDisk en ingresos NAND y sólo estaba ligeramente por detrás de SK hynix. Su margen bruto superaba el promedio de pares desde CY2024 y posiblemente fue el más alto en 1QCY26, señal de que su tecnología, precios y costes se acercan o superan a los incumbentes. La recompra de JPY800B de KIOXIA podría ser un catalizador de corto plazo, pero el informe señala que dependería del FQ2 flujo de caja libre esperado para financiarse manteniendo caja neta. CXMT es la oportunidad estructural china de Bernstein. Prevé que su capacidad supere la de Micron y alcance 530K wafers per month al final de CY2028, pese a la incertidumbre por controles de exportación. El nodo G4 sigue aproximadamente tres a cuatro años por detrás de líderes globales en densidad de bits, aunque ya supera lo permitido por las reglas de exportación. G5, cuya producción masiva se anunció el 20 de septiembre de 2026, tiene half pitch de área activa similar a la tecnología más reciente de pares. Bernstein prevé que la cuota global de bits e ingresos de CXMT aumente de 9% y 10% en CY2026 a 12% y 13% en CY2028, lo que implica 42%-58% de autosuficiencia DRAM para OEM chinos. HBM es más difícil, pero la localización de infraestructura de IA crearía demanda suficiente para absorber sus problemas de rendimiento y coste. Prevé EPS de CNY4.0, CNY6.8 y CNY6.0 en CY2026-28, 20%-50% por encima del consenso en CY2026-27, y valora CXMT a 10x blended forward 5Q-8Q EPS, con objetivo de CNY70. Entre incumbentes, Bernstein mantiene Outperform para Samsung, SK hynix y Micron, y prefiere Samsung por su progreso HBM4 esperado, capacidad para ganar cuota y recuperación anticipada de Samsung Foundry. Mantiene los objetivos de Samsung en KRW440,000 y Micron en US$1,300. Para SK hynix, recorta el objetivo de KRW3,300,000 a KRW2,700,000 y el múltiplo de 6.2x a 5.1x forward 5Q-8Q EPS por el avance más lento de HBM4 y un alza de precios HBM menor, aunque señaló 52% de potencial alcista al 28 de septiembre. Eleva en general las previsiones de Micron por su mayor exposición a DRAM convencional. SanDisk mantiene Outperform y objetivo de US$3,000, aunque Bernstein advierte de expectativas a corto plazo elevadas, debilidad cíclica NAND y riesgo de deterioro estructural del valor de activos NAND.

Marco de análisis

Bernstein actualiza modelos bottom-up de HBM, DRAM, NAND y compañías con señales de precios contractuales, rastreadores de exportaciones coreanas, divulgaciones empresariales, datos sectoriales y sus propias estimaciones de oferta y demanda. Después vincula precio, capacidad, progreso tecnológico, cuota de mercado, márgenes, flujo de caja libre y políticas de retorno de capital con previsiones de beneficios y valoración. Utiliza principalmente forward P/E para los proveedores cubiertos y un marco sum-of-the-parts para KIOXIA.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta, demanda y ciclo de precios de memoria

  El informe modela escasez, ampliaciones de capacidad, demanda de clientes y techos de precio LTA para prever precios, márgenes y la normalización de DRAM y NAND.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Asignación de capacidad HBM frente a oferta de DRAM convencional

  Bernstein evalúa cómo las especificaciones y la asignación de capacidad HBM afectan la disponibilidad de DRAM de servidores convencional, el mix de proveedores, ingresos y beneficios.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración forward P/E

  Los objetivos de Samsung, SK hynix, Micron, CXMT y KIOXIA se derivan de EPS forward y múltiplos P/E objetivo indicados.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración sum-of-the-parts de KIOXIA

  El informe separa el negocio no cubierto por LTA, el cubierto por LTA, pagos de garantía LTA y exceso de caja para estimar valor patrimonial y potencial bajista.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Samsung Electronics (005930.KS)

  Proveedor de memoria incumbente preferido; se espera que gane cuota HBM mediante mejor avance HBM4 y capacidad.

  Fortalezas

  Desempeño HBM4 esperado, capacidad disponible, liderazgo en memoria y posible recuperación de beneficios de Samsung Foundry.

  Debilidades

  La previsión de EPS se reduce ligeramente por costes de bonificaciones a empleados presumiblemente mayores de lo esperado.

  Comparación

  Bernstein considera injustificado que la capitalización de Samsung sea similar a la de SK hynix dada su posición líder en memoria y negocios no relacionados con memoria.

  Riesgos

  Fin temprano del entorno favorable de precios de memoria, demanda más débil, mayor oferta o menor apoyo de valoración.

• SK hynix (000660.KS)

  Proveedor incumbente de memoria cubierto con Outperform.

  Fortalezas

  Exposición continua al elevado ciclo de memoria.

  Debilidades

  El progreso más lento de HBM4 y un menor incremento esperado del precio HBM reducen las previsiones y la valoración de CY2026-27.

  Comparación

  Bernstein espera que parte de la cuota HBM se desplace de SK hynix a Samsung.

  Riesgos

  Retrasos de HBM4, potencial limitado de precio HBM y una reversión más rápida de oferta y demanda DRAM.

• Micron (MU)

  Proveedor incumbente de memoria cubierto con Outperform.

  Fortalezas

  La exposición relativamente mayor a DRAM convencional lleva a Bernstein a elevar ampliamente las previsiones.

  Comparación

  YMTC superó a Micron en ingresos NAND en 1QCY26 según el informe.

  Riesgos

  Fin temprano de precios favorables, demanda más débil, mayor oferta, presión de sentimiento inversor y avance de China en memoria.

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  Proveedor NAND cubierto con Underperform.

  Fortalezas

  La recompra de JPY800B y posibles nuevos anuncios de retorno de capital pueden dar apoyo a corto plazo.

  Debilidades

  La perspectiva NAND de largo plazo está presionada por la escala de ingresos, mejora de márgenes y avance competitivo de YMTC.

  Comparación

  YMTC había superado a KIOXIA en ingresos en 1QCY26 y se evaluaba como cada vez más competitivo frente a incumbentes.

  Riesgos

  Presión de YMTC sobre oferta y precios NAND; el marco SOTP de Bernstein indica 10% de potencial bajista.

• CXMT (688825.CH)

  Proveedor DRAM cubierto con Outperform tras inicio de cobertura.

  Fortalezas

  Rápida expansión de capacidad, avance tecnológico, demanda de localización y previsiones de beneficios superiores al consenso en CY2026-27.

  Debilidades

  La capacidad HBM sigue muy por detrás de líderes; la densidad de bits G4 está tres a cuatro años por detrás y rendimiento y costes aún deben demostrarse.

  Comparación

  CXMT se valora más barata que otras acciones A de semiconductores y se prevé que supere la capacidad de Micron al final de CY2028.

  Riesgos

  Incertidumbre por controles de exportación y grandes vencimientos de lock-up post-IPO en enero y julio de 2027.

• SanDisk (SNDK)

  Proveedor NAND cubierto con Outperform por el equipo estadounidense de hardware IT de Bernstein.

  Debilidades

  Las cifras a corto plazo parecen elevadas y las comunicaciones a inversores han sido confusas.

  Comparación

  YMTC superó a SanDisk en ingresos NAND en 1QCY26 según el informe.

  Riesgos

  La debilidad NAND cíclica y potencialmente estructural podría reducir el valor DCF y deteriorar el valor de activos por debajo del coste de reposición.

Datos clave

• Variación de ASP DRAM y NAND en 3QCY26High-teens to 20% QoQPrevisión de Bernstein para DRAM convencional y NAND.
• Normalización del ciclo de memoriaCY2028Se espera que comience al llegar oferta adicional y al alcanzar la inversión en IA condiciones límite.
• Margen bruto DRAM al cierre de CY2028High 70s%Baja desde aproximadamente 90% en el pico, pero sigue por encima de máximos previos.
• Margen bruto NAND al cierre de CY2028Mid-60s%Perspectiva de margen normalizado de Bernstein para la industria.
• Cuota global de ingresos de CXMT10% in CY2026 to 13% in CY2028Previsión de Bernstein.
• Capacidad de CXMT530K wafers per month by end-CY2028Se proyecta que supere la capacidad de Micron.
• Potencial bajista SOTP de KIOXIA10%Estimación de Bernstein pese a la corrección reciente.
• Precio objetivo de SK hynixKRW2,700,000Recortado desde KRW3,300,000 por progreso más lento de HBM4 y precios HBM más conservadores.

Impacto e implicaciones

Bernstein considera que el ciclo de memoria seguirá apoyando a los proveedores hasta 2027, pero que la evolución futura de las acciones dependerá más de evidencia de beneficios sostenibles, LTA y retornos a accionistas que de nuevas grandes revisiones de beneficios. La implicación estructural es diferenciada: Samsung se beneficia de ganancias esperadas de cuota HBM4, CXMT de expansión de capacidad y localización china, mientras KIOXIA afronta una amenaza NAND de largo plazo más seria por YMTC.

Riesgos

• Un final más temprano del entorno favorable de precios de memoria por demanda más débil o mayor oferta puede reducir beneficios y valoración.
• El avance de China en memoria, especialmente de YMTC en NAND, es un riesgo bajista para proveedores incumbentes.
• Dificultades de suministro y retrasos en HBM4 pueden debilitar supuestos de precios HBM, mix y cuota de mercado.
• CXMT afronta incertidumbre por controles de exportación, rendimientos y costes de producción no demostrados, e impacto de mercado de vencimientos de lock-up en enero y julio de 2027.
• SanDisk afronta expectativas de corto plazo altas, ciclicidad NAND, divulgaciones confusas y riesgo de debilidad NAND estructural.

Aspectos que vigilar

• Precios contractuales de DRAM y NAND, especialmente si los techos de precio LTA limitan nuevas subidas.
• Progreso de suministro HBM4, calendario de envíos y tendencias relativas de cuota HBM de Samsung y SK hynix.
• Garantías financieras y niveles de cobertura en LTA de proveedores como evidencia de exigibilidad contractual.
• Recompras, dividendos y otros anuncios de retorno de capital de proveedores.
• Ingresos, margen bruto y avance tecnológico de YMTC en NAND.
• Expansión de capacidad de CXMT, ejecución de G5, desarrollo HBM y vencimientos de lock-up post-IPO.