CXMT Corporation (688825.SS): CXMT está preparada para convertirse en una beneficiaria principal del superciclo de memoria y de la localización de DRAM en China

Visión general

CXMT Corporation es el mayor y más avanzado fabricante integrado de DRAM de China, que abarca I+D, diseño y producción. UBS considera que la empresa está posicionada en torno a tres grandes temáticas: el superciclo global de memoria, la autosuficiencia de semiconductores de China y la creciente demanda de memoria para infraestructura de IA. El informe espera que la escasez global de oferta de DRAM persista al menos hasta el segundo trimestre de 2028. Junto con la expansión de capacidad de CXMT, las mejoras de proceso, la expansión de clientes y el aumento de volumen en DRAM para servidores y HBM, se espera que los ingresos de la empresa aumenten de Rmb61.8bn en 2025 a aproximadamente Rmb860.0bn en 2028. UBS inicia la cobertura con una calificación de Compra y un precio objetivo de Rmb70.00.

Perspectivas principales

Primero, la demanda de capacidad y ancho de banda de memoria de los servidores de IA impulsará un crecimiento estructural de la demanda de DRAM, mientras que la oferta global está limitada por el espacio de las fábricas, los plazos de entrega de equipos y los recursos de instalación, por lo que es probable que la escasez de la industria continúe. Segundo, mediante la expansión de capacidad en Pekín, Hefei y Shanghái, se espera que CXMT eleve su participación en la oferta global de bits de DRAM a aproximadamente el 10% para 2028. Tercero, la demanda de clientes locales chinos de suministro independiente de DRAM tradicional y HBM está aumentando, y la empresa cuenta con una acumulación tecnológica, escala y fortaleza de capital relativamente destacadas entre los proveedores nacionales. Cuarto, se espera que la creciente participación de DRAM para servidores, HBM y productos avanzados, combinada con aumentos de precios y apalancamiento operativo, mantenga los márgenes EBIT en 75%-85% durante 2026-28. Quinto, aunque el P/B previsto para 2027 es 6.4x, la valoración de la empresa sigue siendo atractiva frente a su ROE esperado de 83% y sus pares nacionales de fundición de obleas.

Marco de análisis

El informe organiza la lógica de inversión en torno a un marco de preguntas clave, combinando previsiones globales de oferta, demanda y precios de DRAM, modelos de demanda de memoria para servidores de IA, planes de capacidad de obleas y migración de procesos de CXMT, envíos de bits e investigación de clientes y cadena de suministro para pronosticar los resultados. La valoración utiliza un método que vincula el ratio P/B previsto para 2027 con el ROE medio de 2028-30, y evalúa el potencial de la cotización mediante escenarios alcista, base y bajista.

Notas metodológicas

• Tesis de inversiónMarco de preguntas clave

  Evalúa la tesis central de inversión en torno al crecimiento de ingresos, la cuota de mercado de servidores e IA y la sostenibilidad de los márgenes.

  El informe aborda por separado si CXMT puede lograr un crecimiento de ingresos ultrarrápido en 2025-28, si puede aumentar su cuota en los mercados chinos de servidores e infraestructura de IA y si puede mantener un margen EBIT superior al 70% en 2026-28.

• Análisis sectorialModelo de oferta-demanda y precios de DRAM

  Evalúa el ciclo de memoria con base en la demanda de servidores, el contenido de memoria por servidor, las restricciones de capacidad del sector y las previsiones de precios de productos.

  UBS espera que la demanda global de DRAM crezca a una CAGR del 30% en 2025-27, que la demanda de bits de servidores crezca 66% y que la escasez de oferta persista al menos hasta el segundo trimestre de 2028.

• Previsión operativaModelo de envíos de capacidad-oblea-bits

  Vincula la capacidad diseñada, la producción real de obleas, las mejoras de proceso, las pérdidas de rendimiento y los bits por oblea con las previsiones de ingresos.

  El informe hace referencia a los plazos de entrega de equipos, la preparación de ingeniería, las importaciones de equipos de litografía en las principales regiones y la investigación de la cadena industrial, y espera que la capacidad diseñada alcance 466k wpm a finales de 2028 y que los envíos de bits alcancen una CAGR del 40% en 2025-28.

• Análisis de valoraciónMétodo de valoración P/B-ROE

  Determina el ratio P/B objetivo con base en el ROE sostenible, el coste de capital y las valoraciones de pares.

  El precio objetivo utiliza un P/B previsto para 2027 de 8.6x, correspondiente a un ROE medio de 37% en 2028-30 y un coste de capital de 8.5%; este múltiplo representa una prima de aproximadamente 40% frente al promedio de 6.1x de los principales pares nacionales de fundición de obleas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• CXMT Corporation (688825.SS)

  Beneficiaria directa de los aumentos de precios globales de DRAM, la demanda de servidores de IA y la sustitución nacional de China.

  Fortalezas

  El mayor fabricante integrado de DRAM de China y líder tecnológico, con capital para expansión de capacidad, una base de clientes de servidores, capacidades completas de I+D y fabricación, y acumulación tecnológica en HBM3/3E.

  Debilidades

  Los procesos avanzados aún están por detrás de los tres principales proveedores mundiales de DRAM; la imposibilidad de obtener equipos EUV dificulta la migración de procesos y la mejora de rendimiento.

  Comparación

  El P/B previsto para 2027 es aproximadamente 6.4x, cercano al de empresas chinas relacionadas con la memoria, pero el ROE previsto es significativamente superior; en comparación con los pares nacionales de fundición de obleas, cuenta con márgenes y ROE más fuertes.

  Riesgos

  Caídas de precios de DRAM, expansión de capacidad o rendimientos por debajo de lo esperado, endurecimiento de restricciones a la exportación y retrasos en I+D y certificación de clientes de HBM.

• Cadena de suministro china de DRAM y semiconductores

  Se espera que la expansión de capacidad y la localización de CXMT impulsen el desarrollo coordinado de equipos, materiales, encapsulado y pruebas, diseño y clientes downstream nacionales.

  Fortalezas

  La política respalda la autosuficiencia, y los proveedores nacionales de servicios en la nube, así como clientes de teléfonos móviles, automoción y comunicaciones, tienen una clara demanda de compras locales.

  Debilidades

  Los equipos clave y procesos avanzados siguen limitados por tecnología extranjera y controles de exportación, y la madurez de la cadena industrial aún está por detrás del sistema líder mundial.

  Comparación

  Frente a activos puramente dependientes del ciclo de fundición de obleas, la cadena industrial de DRAM se beneficia simultáneamente de los aumentos de precios de memoria y las ganancias de cuota nacional, pero la volatilidad de los beneficios también es mayor.

  Riesgos

  Reversión del ciclo de gasto de capital, validación lenta de equipos nacionales, demanda final más débil de lo esperado y construcción duplicada.

• Proveedores globales de DRAM

  Comparten con CXMT los beneficios de los aumentos de precios de memoria, al tiempo que compiten en el mercado chino, DRAM para servidores y HBM.

  Fortalezas

  Los líderes globales tienen ventajas en procesos 1c y más avanzados, densidad de producto, rendimiento, producción masiva de HBM y certificación de clientes globales.

  Debilidades

  Enfrentan presión sobre su cuota en el mercado chino por la sustitución local y los controles de exportación.

  Comparación

  CXMT aún está por detrás de Samsung Electronics, SK Hynix y Micron en tecnología y amplitud de productos, pero cuenta con mayores ventajas en clientes locales chinos, apoyo político y capacidad incremental.

  Riesgos

  La rápida expansión de capacidad o la competencia de precios por parte de líderes globales podrían acortar el ciclo de tensión de oferta y presionar la rentabilidad de CXMT.

Datos clave

• Precio objetivo a 12 mesesRmb70.00Basado en 8.6x P/B previsto para 2027.
• Precio actual de la acciónRmb51.96Al 6 de agosto de 2026, el precio objetivo implica un potencial alcista de aproximadamente 34.7%.
• Previsión de ingresosRmb307.5bn/659.2bn/860.0bnCorrespondiente a las previsiones para 2026/2027/2028, respectivamente.
• CAGR de ingresos 2025-28141%Se espera que los ingresos aumenten de Rmb61.8bn en 2025 a aproximadamente Rmb860.0bn en 2028.
• Previsión de beneficio netoRmb139.7bn/332.8bn/428.2bnCorrespondiente a las previsiones para 2026/2027/2028, respectivamente, con un promedio 19% superior a las expectativas de consenso de Wind.
• Margen EBIT75%/85%/85%Correspondiente a las previsiones para 2026/2027/2028, respectivamente, frente al 12% en 2025.
• Capacidad de DRAM al cierre del año240k wpm rising to 466k wpmAumento desde finales de 2025 hasta finales de 2028.
• CAGR de envíos de bits40%Correspondiente a 2025-28, se espera que alcance 58bn GB en 2028.
• Participación de la oferta global de bits de DRAMApproximately 10%Previsión para 2028; la cuota de mercado global en 2025 es aproximadamente 7%.
• CAGR de ingresos de centros de datos208%Correspondiente a 2025-28; se espera que represente el 54% de los ingresos totales en 2028, 28 puntos porcentuales más que en 2025.
• Envíos de bits de DRAM relacionados con servidores4.9bn Gb rising to 29.5bn GbAumento de 2025 a 2028, correspondiente a una CAGR de aproximadamente 82%.
• Valoración prevista para 20276.4x P/BCorrespondiente a un ROE previsto para 2027 de aproximadamente 83%; los pares nacionales de fundición de obleas de acciones A promedian aproximadamente 6x P/B y 4% ROE.

Impacto e implicaciones

La implicación central de este informe es que CXMT no es simplemente una beneficiaria de los precios del ciclo alcista de DRAM, sino que también podría lograr ganancias sostenidas de cuota mediante la expansión de capacidad, la adopción por clientes nacionales y las capacidades de HBM. Si la tensión entre oferta y demanda, el aumento de capacidad y las mejoras de producto se materializan como se espera, los altos márgenes y la acumulación de efectivo podrían respaldar un crecimiento significativo del valor contable, absorbiendo así el actualmente elevado ratio P/B absoluto. Sin embargo, se espera que la normalización de los precios de DRAM después de 2028 provoque una caída de ingresos y beneficios, y el valor de inversión depende en gran medida de la duración del superciclo, la ejecución de la expansión de capacidad y los rendimientos de procesos avanzados.

Riesgos

• DRAM es claramente cíclica; si la oferta global se recupera más rápido de lo esperado o la demanda se ralentiza, los precios, ingresos y márgenes podrían situarse significativamente por debajo de las previsiones.
• El rápido aumento de los costes de memoria para infraestructura de IA puede crear restricciones de asequibilidad, y la dependencia de los proveedores de servicios en la nube de los mercados de capitales para cubrir la brecha entre gasto de capital y flujo de caja operativo también incrementará el riesgo de demanda.
• La imposibilidad de importar equipos de litografía EUV, el soporte restringido de proveedores estadounidenses de equipos y un mayor endurecimiento de los controles de exportación podrían afectar la migración de procesos avanzados, la utilización de equipos y los rendimientos.
• La construcción, instalación de equipos, asignación de ingenieros o velocidad de puesta en marcha de nueva capacidad en Pekín, Hefei y Shanghái podrían quedar por debajo de las expectativas.
• La tecnología HBM aún está por detrás de los líderes globales, y la producción masiva, coordinación de encapsulado, certificación de clientes y comercialización podrían retrasarse.
• La adopción por clientes de servidores y electrónica de consumo, las ganancias de cuota por sustitución nacional o la implementación de acuerdos de compras a largo plazo podrían ser inferiores a lo esperado.
• La previsión del informe de crecimiento de ingresos en 2025-28 y márgenes EBIT de 75%-85% es relativamente agresiva; pequeñas desviaciones en precios o envíos podrían amplificar las revisiones a la baja de las previsiones de beneficios.

Aspectos que vigilar

• Si la brecha global entre oferta y demanda de DRAM y los precios contractuales de DDR y HBM pueden seguir aumentando como se espera hasta el segundo trimestre de 2028.
• El aumento trimestral de la capacidad diseñada y la producción real de obleas de CXMT, así como el cumplimiento de los planes de nueva capacidad en 2026/2027/2028.
• La participación de los procesos G4 y G5, los bits por oblea y el progreso en la mejora de rendimientos.
• El progreso en la adquisición de DRAM para servidores y acuerdos a largo plazo con proveedores chinos de servicios en la nube como ByteDance, Alibaba y Tencent.
• La producción masiva de HBM3/3E, la adaptación a aceleradores nacionales de IA, la certificación de clientes y la participación de los envíos de bits de HBM.
• Si la contribución de ingresos de centros de datos puede aumentar a 54% en 2028 y si los envíos de bits relacionados con servidores pueden alcanzar 29.5bn Gb.
• Cambios en los controles de exportación de Estados Unidos y otros países sobre litografía, equipos de semiconductores y tecnologías relacionadas con HBM.
• La magnitud de la normalización de precios de DRAM después de 2028 y si la empresa puede mantener ingresos por encima de Rmb500bn durante el ciclo bajista.
• Si el margen EBIT, ROE y crecimiento del valor contable reales pueden respaldar el P/B objetivo de 8.6x.