CXMT Corporation (688825.SS): A CXMT está posicionada para se tornar uma beneficiária central do superciclo de memória e da localização de DRAM na China

Visão geral

A CXMT Corporation é a maior e mais avançada fabricante integrada de DRAM da China, abrangendo P&D, design e produção. A UBS acredita que a empresa está posicionada em três grandes temas: o superciclo global de memória, a autossuficiência chinesa em semicondutores e a crescente demanda por memória para infraestrutura de IA. O relatório espera que a escassez global de oferta de DRAM persista pelo menos até o segundo trimestre de 2028. Juntamente com a expansão de capacidade da CXMT, upgrades de processo, expansão de clientes e aumento de volumes em DRAM para servidores e HBM, espera-se que a receita da empresa suba de Rmb61.8bn em 2025 para aproximadamente Rmb860.0bn em 2028. A UBS inicia a cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de Rmb70.00.

Visões principais

Primeiro, a demanda dos servidores de IA por capacidade e largura de banda de memória impulsionará o crescimento estrutural da demanda por DRAM, enquanto a oferta global é limitada pelo espaço de fábricas, prazos de entrega de equipamentos e recursos de instalação, tornando provável a continuidade da escassez no setor. Segundo, por meio da expansão de capacidade em Pequim, Hefei e Xangai, espera-se que a CXMT eleve sua participação na oferta global de bits de DRAM para aproximadamente 10% até 2028. Terceiro, a demanda de clientes locais chineses por fornecimento independente de DRAM tradicional e HBM está aumentando, e a empresa possui acúmulo tecnológico, escala e força de capital relativamente destacados entre os fornecedores domésticos. Quarto, a crescente participação de DRAM para servidores, HBM e produtos avançados, combinada com aumentos de preços e alavancagem operacional, deve manter as margens EBIT em 75%-85% em 2026-28. Quinto, embora o P/B projetado para 2027 seja de 6.4x, a avaliação da empresa permanece atraente em relação ao ROE esperado de 83% e aos pares domésticos de fundições de wafers.

Estrutura de análise

O relatório organiza a lógica de investimento em torno de uma estrutura de perguntas-chave, combinando previsões globais de oferta, demanda e preços de DRAM, modelos de demanda de memória de servidores de IA, planos de capacidade de wafers e migração de processos da CXMT, remessas de bits e pesquisas de clientes e da cadeia de suprimentos para projetar os lucros. A avaliação utiliza um método que vincula o P/B projetado para 2027 ao ROE médio em 2028-30 e avalia o potencial da ação por meio de cenários otimista, base e pessimista.

Notas metodológicas

• Tese de investimentoEstrutura de perguntas-chave

  Testa a tese central de investimento em torno do crescimento da receita, da participação nos mercados de servidores e IA e da sustentabilidade das margens.

  O relatório aborda separadamente se a CXMT pode alcançar crescimento de receita em velocidade ultrarrápida em 2025-28, se pode aumentar sua participação nos mercados chineses de servidores e infraestrutura de IA e se pode manter uma margem EBIT acima de 70% em 2026-28.

• Análise setorialModelo de oferta, demanda e preços de DRAM

  Avalia o ciclo de memória com base na demanda por servidores, no conteúdo de memória por servidor, nas restrições de capacidade do setor e nas previsões de preços dos produtos.

  A UBS espera que a demanda global por DRAM cresça a um CAGR de 30% em 2025-27, a demanda por bits de servidores cresça 66% e a escassez de oferta persista pelo menos até o segundo trimestre de 2028.

• Previsão operacionalModelo de remessas de capacidade-wafer-bits

  Conecta capacidade projetada, produção efetiva de wafers, upgrades de processo, perdas de rendimento e bits por wafer às previsões de receita.

  O relatório menciona prazos de entrega de equipamentos, prontidão de engenharia, importações de equipamentos de litografia em regiões-chave e pesquisas da cadeia setorial, esperando que a capacidade projetada alcance 466k wpm ao fim de 2028 e que as remessas de bits alcancem um CAGR de 40% em 2025-28.

• Análise de avaliaçãoMétodo de avaliação P/B-ROE

  Determina o múltiplo P/B-alvo com base no ROE sustentável, custo de capital próprio e avaliações de pares.

  O preço-alvo utiliza P/B projetado para 2027 de 8.6x, correspondendo a um ROE médio de 37% em 2028-30 e custo de capital próprio de 8,5%; esse múltiplo representa um prêmio de aproximadamente 40% em relação à média de 6.1x dos principais pares domésticos de fundições de wafers.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CXMT Corporation (688825.SS)

  Beneficiária direta de aumentos globais dos preços de DRAM, da demanda de servidores de IA e da substituição doméstica da China.

  Pontos fortes

  Maior fabricante integrada de DRAM da China e líder tecnológica, com capital para expansão de capacidade, base de clientes de servidores, capacidades completas de P&D e manufatura, e acúmulo tecnológico em HBM3/3E.

  Pontos fracos

  Os processos avançados ainda estão atrás dos três maiores fornecedores mundiais de DRAM; a incapacidade de obter equipamentos EUV torna mais difícil a migração de processos e a melhoria de rendimentos.

  Comparação

  O P/B projetado para 2027 é de aproximadamente 6.4x, próximo ao de empresas chinesas relacionadas a memória, mas o ROE projetado é significativamente maior; comparada aos pares domésticos de fundições de wafers, possui margens e ROE mais fortes.

  Riscos

  Quedas nos preços de DRAM, expansão de capacidade ou rendimentos abaixo das expectativas, endurecimento das restrições de exportação e atrasos em P&D e certificação de clientes para HBM.

• Cadeia de suprimentos chinesa de DRAM e semicondutores

  Espera-se que a expansão de capacidade e a localização da CXMT impulsionem o desenvolvimento coordenado de equipamentos, materiais, encapsulamento e testes, design e clientes downstream domésticos.

  Pontos fortes

  As políticas apoiam a autossuficiência, e provedores domésticos de serviços em nuvem, clientes de celulares, automotivos e de comunicações têm demanda clara por compras locais.

  Pontos fracos

  Equipamentos-chave e processos avançados continuam limitados por tecnologia estrangeira e controles de exportação, e a maturidade da cadeia setorial ainda está atrás do sistema líder global.

  Comparação

  Em comparação com ativos puramente dependentes do ciclo de fundições de wafers, a cadeia de DRAM se beneficia simultaneamente de aumentos dos preços de memória e ganhos de participação doméstica, mas a volatilidade dos lucros também é maior.

  Riscos

  Reversão do ciclo de investimentos de capital, validação lenta de equipamentos domésticos, demanda final abaixo do esperado e construção duplicada.

• Fornecedores globais de DRAM

  Eles compartilham com a CXMT os benefícios dos aumentos dos preços de memória, enquanto também competem no mercado chinês, em DRAM para servidores e HBM.

  Pontos fortes

  Líderes globais possuem vantagens em processos 1c e mais avançados, densidade de produtos, rendimento, produção em massa de HBM e certificação de clientes globais.

  Pontos fracos

  Enfrentam pressão de participação no mercado chinês devido à substituição local e aos controles de exportação.

  Comparação

  A CXMT ainda está atrás de Samsung Electronics, SK Hynix e Micron em tecnologia e abrangência de produtos, mas possui maiores vantagens junto a clientes locais chineses, no apoio político e em capacidade incremental.

  Riscos

  A rápida expansão de capacidade ou competição de preços por líderes globais poderia encurtar o ciclo de aperto de oferta e pressionar a rentabilidade da CXMT.

Dados principais

• Preço-alvo de 12 mesesRmb70.00Baseado em P/B projetado para 2027 de 8.6x.
• Preço atual da açãoRmb51.96Em 6 de agosto de 2026, o preço-alvo implica potencial de alta de aproximadamente 34,7%.
• Previsão de receitaRmb307.5bn/659.2bn/860.0bnCorrespondente às previsões para 2026/2027/2028, respectivamente.
• CAGR de receita de 2025-28141%Espera-se que a receita suba de Rmb61.8bn em 2025 para aproximadamente Rmb860.0bn em 2028.
• Previsão de lucro líquidoRmb139.7bn/332.8bn/428.2bnCorrespondente às previsões para 2026/2027/2028, respectivamente, em média 19% acima das expectativas de consenso da Wind.
• Margem EBIT75%/85%/85%Correspondente às previsões para 2026/2027/2028, respectivamente, versus 12% em 2025.
• Capacidade de DRAM no fim do ano240k wpm subindo para 466k wpmAumento do fim de 2025 ao fim de 2028.
• CAGR das remessas de bits40%Correspondente a 2025-28, com expectativa de alcançar 58bn GB em 2028.
• Participação na oferta global de bits de DRAMAproximadamente 10%Previsão para 2028; a participação no mercado global em 2025 é de aproximadamente 7%.
• CAGR da receita de centros de dados208%Correspondente a 2025-28; espera-se que represente 54% da receita total em 2028, alta de 28 pontos percentuais ante 2025.
• Remessas de bits de DRAM relacionadas a servidores4.9bn Gb subindo para 29.5bn GbAumento de 2025 para 2028, correspondendo a um CAGR de aproximadamente 82%.
• Avaliação projetada para 20276.4x P/BCorrespondente a ROE projetado para 2027 de aproximadamente 83%; os pares domésticos de fundições de wafers de ações A têm média de aproximadamente 6x P/B e 4% de ROE.

Impacto e implicações

A principal implicação deste relatório é que a CXMT não é apenas uma beneficiária de preços da alta do ciclo de DRAM, mas também pode obter ganhos sustentados de participação por meio de expansão de capacidade, adoção por clientes domésticos e capacidades de HBM. Se o aperto entre oferta e demanda, o aumento de capacidade e os upgrades de produtos se materializarem conforme esperado, altas margens e acúmulo de caixa poderão sustentar crescimento significativo do valor patrimonial, absorvendo assim o atual múltiplo P/B absoluto elevado. Contudo, espera-se que a normalização dos preços de DRAM após 2028 cause queda de receita e lucro, e o valor de investimento depende fortemente da duração do superciclo, da execução da expansão de capacidade e dos rendimentos de processos avançados.

Riscos

• DRAM é claramente cíclica; se a oferta global se recuperar mais rapidamente que o esperado ou a demanda desacelerar, preços, receita e margens poderão ficar significativamente abaixo das previsões.
• O rápido aumento dos custos de memória para infraestrutura de IA pode criar restrições de acessibilidade, e a dependência dos provedores de serviços em nuvem dos mercados de capitais para cobrir a lacuna entre investimentos de capital e fluxo de caixa operacional também aumentará o risco de demanda.
• A incapacidade de importar equipamentos de litografia EUV, o suporte restrito de fornecedores de equipamentos dos EUA e novo endurecimento dos controles de exportação podem afetar a migração de processos avançados, a utilização de equipamentos e os rendimentos.
• A construção, instalação de equipamentos, alocação de engenheiros ou velocidade de aumento de produção da nova capacidade em Pequim, Hefei e Xangai podem ficar abaixo das expectativas.
• A tecnologia HBM ainda está atrás dos líderes globais, e a produção em massa, coordenação de encapsulamento, certificação de clientes e comercialização podem sofrer atrasos.
• A adoção por clientes de servidores e eletrônicos de consumo, os ganhos de participação por substituição doméstica ou a implementação de acordos de compras de longo prazo podem ficar abaixo das expectativas.
• A previsão do relatório de crescimento da receita em 2025-28 e margens EBIT de 75%-85% é relativamente agressiva; pequenos desvios em preços ou remessas poderiam ampliar revisões baixistas das previsões de lucro.

Pontos a observar

• Se a lacuna global entre oferta e demanda de DRAM e os preços contratados de DDR e HBM podem continuar subindo conforme esperado até o segundo trimestre de 2028.
• O aumento trimestral da capacidade projetada e da produção efetiva de wafers da CXMT, bem como o cumprimento dos novos planos de capacidade em 2026/2027/2028.
• A participação dos processos G4 e G5, os bits por wafer e o progresso na melhoria de rendimentos.
• O progresso nas compras de DRAM para servidores e em acordos de longo prazo com provedores chineses de serviços em nuvem, como ByteDance, Alibaba e Tencent.
• A produção em massa de HBM3/3E, a adaptação a aceleradores domésticos de IA, a certificação de clientes e a participação das remessas de bits de HBM.
• Se a contribuição de receita de centros de dados pode subir para 54% em 2028 e se as remessas de bits relacionadas a servidores podem alcançar 29.5bn Gb.
• Mudanças nos controles de exportação dos EUA e de outros países sobre litografia, equipamentos de semicondutores e tecnologias relacionadas a HBM.
• A magnitude da normalização dos preços de DRAM após 2028 e se a empresa consegue manter receita acima de Rmb500bn durante o ciclo de baixa.
• Se a margem EBIT, o ROE e o crescimento do valor patrimonial efetivos podem sustentar o P/B-alvo de 8.6x.