Global Memory: A escassez de memória segue elevada até 2027, mas China e normalização em CY2028 alteram a visão de longo prazo

Visão geral

Esta atualização de memória global avalia a sustentabilidade do ciclo de alta de DRAM, NAND e HBM, revisa projeções e avaliações das empresas e examina a crescente pressão competitiva da China. A Bernstein espera preços elevados até CY2027, normalização gradual em CY2028 e resultados diferenciados conforme execução em HBM, retorno de capital e avanços dos fornecedores chineses.

Visões principais

A Bernstein considera que o ciclo de memória continua elevado. Prevê alta de high-teens a aproximadamente 20% QoQ nos ASPs de DRAM convencional e NAND em 3QCY26, após um 2QCY26 de DRAM mais fraco que o esperado. O preço da DRAM convencional quadruplicou desde 3QCY25. A escassez relevante de oferta deve durar até CY2027, mas o ritmo de alta deve cair para mid- to high-single digit % QoQ em 4QCY26 e ser muito moderado em CY2027. Tetos de preço em LTAs limitam novas altas, enquanto clientes de PC e celular podem reduzir remessas e compras de memória. Para CY2028, a Bernstein ainda prevê normalização, embora com queda mais gradual por causa da visibilidade atual de oferta e demanda e dos LTAs. Mais capacidade deve aliviar a escassez. Investimentos em infraestrutura AI podem enfrentar restrições de custo de financiamento, segurança, meio ambiente e perda de empregos; lucros muito elevados também podem provocar reação de clientes ou intervenção governamental. O consenso prevê receita anual de cerca de US$1.5-1.6 trillion e lucro operacional de US$1.2-1.3 trillion para fornecedores de memória nos próximos dois anos. A Bernstein espera que as margens brutas normalizem de cerca de 90% no pico para high 70s% em DRAM e mid-60s% em NAND ao fim de CY2028, ainda acima dos picos de ciclos anteriores. A perspectiva para HBM é mais diferenciada. A Bernstein reduz a premissa de alta de preços HBM da SK hynix em CY2027 após sinais fracos da sua localização de produção HBM em rastreadores coreanos de julho e agosto, enquanto os sinais da Samsung foram positivos. Dificuldades de oferta de HBM4 atrasam a transição de HBM3E para HBM4 e mantêm embarques relevantes de HBM3E em CY2027. O relatório desloca parte das premissas de participação HBM da SK hynix para a Samsung e prevê que HBM seja menos rentável que DRAM convencional em CY2027. Também supõe que metade dos chips Rubin Ultra passe de HBM 12-high para 8-high, reduzindo o conteúdo médio de HBM de 1,024GB para 640GB. Isso liberaria capacidade para DRAM convencional de servidores, mas o impacto financeiro seria marginal porque a demanda total ainda supera a oferta. A Bernstein vê retornos de capital e LTAs executáveis, e não grandes revisões adicionais de lucros, como o próximo suporte para ações de memória. O consenso já teria absorvido em grande parte o ciclo, reduzindo a probabilidade de surpresas positivas de lucro. Ainda assim, fluxo de caixa livre e balanços fortes podem apoiar distribuições de caixa, e LTAs podem reforçar a confiança na sustentabilidade dos lucros. A maioria dos fornecedores pretende cobrir eventualmente 50% ou mais da receita ou capacidade com LTAs. A Bernstein destaca as garantias financeiras como essenciais para a executabilidade contratual e espera que maior clareza sobre retorno de capital e distribuições impulsione gradualmente as ações. A Bernstein mantém Outperform em Samsung, SK hynix e Micron, prefere Samsung entre incumbentes e mantém Underperform em KIOXIA. Samsung é preferida por melhor progresso esperado em HBM4, maior capacidade para ganhar participação e possível recuperação da Samsung Foundry. Seu preço-alvo permanece KRW440,000, com 6.5x sobre forward 5Q-8Q EPS de KRW67,692. O preço-alvo da Micron permanece US$1,300, com 7.6x sobre forward 5Q-8Q EPS de US$171.1, e suas projeções são amplamente elevadas por maior exposição a DRAM convencional. O preço-alvo da SK hynix cai de KRW3,300,000 para KRW2,700,000 e o múltiplo de 6.2x para 5.1x sobre forward 5Q-8Q EPS, por progresso mais lento em HBM4 e perspectiva mais conservadora de preço HBM. Ainda assim, o alvo representava 52% de alta em 28 de setembro. KIOXIA segue como a principal visão negativa. A Bernstein eleva o preço-alvo de JPY40,000 para JPY49,000 por uma melhor perspectiva de preços NAND, mas mantém Underperform porque seu SOTP ainda aponta 10% de queda. A YMTC é vista como ameaça de longo prazo maior que o esperado: em 1QCY26, superou Micron, KIOXIA e SanDisk em receita NAND e ficou pouco abaixo da SK hynix. Sua margem bruta supera a média dos pares desde CY2024 e possivelmente foi a maior do grupo em 1QCY26. A recompra de JPY800 billion da KIOXIA pode ser catalisador de curto prazo, mas dependeria do fluxo de caixa livre esperado em FQ2, dado caixa de JPY791 billion em FQ1 e posição líquida de caixa limitada. A Bernstein é construtiva com CXMT, iniciando cobertura com Outperform e preço-alvo de CNY70. Espera capacidade de 530,000 wafers per month no fim de CY2028, acima da Micron, equivalente a quase 20% da participação global de wafer-starts de DRAM. Apesar dos controles de exportação, vê progresso tecnológico: G4 permanece cerca de 3-4 anos atrás dos líderes globais em densidade de bits, mas G5 anunciou produção em massa em 20 de setembro de 2026, com half pitch de área ativa semelhante ao das últimas gerações de outros fornecedores. HBM continua desafiador, mas a localização da infraestrutura AI chinesa deve gerar demanda e absorver dificuldades de rendimento e custo. A participação global de bits/receita da CXMT deve subir de 9%/10% em CY2026 para 12%/13% em CY2028, implicando 42%-58% de autossuficiência para necessidades de DRAM dos OEMs chineses. As projeções de EPS CY2026-28 são CNY4.0, CNY6.8 e CNY6.0; CY2026-27 ficam 20%-50% acima do consenso. A empresa é avaliada a 10x de blended 2-year forward EPS de CNY7.16, e vencimentos de lock-up em janeiro e julho de 2027 são risco. SanDisk mantém Outperform e preço-alvo de US$3,000. A Bernstein a avalia a 11x FY28 EPS ou 14x da média de EPS FY2026-30 through-cycle. Os principais riscos setoriais são fim antecipado do ambiente favorável de preços por demanda mais fraca ou maior oferta, piora de sentimento e avaliação e avanço chinês em memória, especialmente NAND.

Estrutura de análise

A Bernstein combina projeções de oferta-demanda e ASP de memória, premissas de transição de produtos HBM, observações de rastreadores de exportação, projeções financeiras corporativas, comparações com consenso e análise de valuation. Usa forward P/E para Samsung, SK hynix, Micron e CXMT, SOTP para KIOXIA, e avalia LTAs, garantias financeiras, fluxo de caixa livre, retorno de capital, expansão de capacidade e mudanças de participação dos fornecedores.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta-demanda e ciclo de preços de memória

  O relatório prevê preços de DRAM e NAND com base em escassez, adição de capacidade, demanda de clientes e tetos de preço de LTA, e usa essas premissas para modelar a normalização em CY2028.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Alocação de capacidade HBM e transmissão de demanda de servidores AI

  Avalia como atrasos de HBM4 e menor conteúdo HBM no Rubin Ultra podem liberar capacidade para DRAM convencional de servidores e afetar mix, receita, lucro e participação dos fornecedores.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation por forward P/E

  A Bernstein aplica múltiplos de lucros futuros a Samsung, SK hynix, Micron e CXMT para derivar preços-alvo.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Valuation sum-of-the-parts da KIOXIA

  O valor da KIOXIA é dividido entre negócios não cobertos por LTA, negócios cobertos por LTA, pagamentos de garantia LTA e caixa excedente para estimar a queda implícita.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Samsung Electronics (005930.KS)

  Fornecedor incumbente preferido; deve ganhar participação em HBM.

  Pontos fortes

  Melhor progresso esperado em HBM4, mais capacidade, liderança no mercado de memória e possível recuperação da Foundry.

  Pontos fracos

  Aumentos de custo ligados a bônus de funcionários causaram leve corte de EPS apesar de melhores previsões de receita de memória convencional.

  Comparação

  A Bernstein considera injustificado que o valor de mercado da Samsung seja semelhante ao da SK hynix, dada a liderança em memória e os negócios não relacionados à memória da Samsung.

  Riscos

  Normalização antecipada de preços de memória, demanda mais fraca, maior oferta e avanço chinês em memória.

• SK hynix (000660.KS)

  Fornecedor HBM coberto com classificação Outperform.

  Pontos fortes

  Mantém posição em mercado de memória com oferta restrita.

  Pontos fracos

  Progresso mais lento em HBM4, sinais fracos dos rastreadores de exportação e redução das premissas de preço HBM para CY2026-27.

  Comparação

  A Bernstein desloca parte da participação HBM prevista da SK hynix para Samsung.

  Riscos

  Atrasos em HBM4 e alta de preço HBM menor que a esperada.

• Micron (MU)

  Fornecedor coberto com classificação Outperform.

  Pontos fortes

  Maior exposição relativa a DRAM convencional apoia revisões generalizadas para cima.

  Comparação

  Segundo a Bernstein, a YMTC superou a Micron em receita NAND em 1QCY26.

  Riscos

  Fim antecipado de preços favoráveis de memória, demanda mais fraca, expansão de oferta e competição chinesa.

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  Fornecedor NAND coberto com classificação Underperform.

  Pontos fortes

  A recompra de JPY800 billion pode fornecer catalisador de curto prazo e proteção contra queda.

  Pontos fracos

  O SOTP da Bernstein ainda mostra 10% de queda e aponta piora da posição competitiva de longo prazo.

  Comparação

  A YMTC superou a KIOXIA em receita NAND em 1QCY26 e provavelmente teve a maior margem bruta entre pares.

  Riscos

  Capacidade e competitividade da YMTC podem ampliar a oferta NAND e pressionar preços; a recompra depende do fluxo de caixa livre esperado de FQ2.

• CXMT Corp (688825.CH)

  Fornecedor chinês de DRAM coberto com classificação Outperform.

  Pontos fortes

  Expansão rápida de capacidade, demanda de localização, progresso tecnológico, margens próximas às dos pares globais e projeções de EPS CY2026-27 acima do consenso.

  Pontos fracos

  A tecnologia HBM segue materialmente atrás dos líderes globais, e rendimento e custos continuam incertos.

  Comparação

  A Bernstein espera que a capacidade supere a da Micron em CY2028 e considera CXMT mais barata que outras A-share semiconductor stocks.

  Riscos

  Incerteza de controles de exportação e vencimentos relevantes de lock-up em janeiro e julho de 2027.

• SanDisk (SNDK)

  Fornecedor NAND coberto com classificação Outperform.

  Pontos fortes

  A Bernstein mantém preço-alvo de US$3,000 e avalia a empresa sobre lucros FY28 e through-cycle.

  Pontos fracos

  Os números de curto prazo parecem elevados, e divulgações e comunicações com investidores são descritas como confusas.

  Comparação

  A YMTC superou a SanDisk em receita NAND em 1QCY26.

  Riscos

  Queda cíclica de NAND e risco de fraqueza estrutural de NAND reduzir o valor DCF e deixar o valor dos ativos abaixo do custo de reposição.

Dados principais

• Crescimento de ASP de DRAM convencional e NAND em 3QCY26High-teens to 20% QoQPrevisão da Bernstein baseada em relatórios recentes de preços contratuais.
• Margens dos fornecedores em CY2028DRAM high 70s%; NAND mid-60s%Normalização esperada de margens brutas de pico de aproximadamente 90% até o fim de CY2028.
• Preço-alvo da SK hynixKRW2,700,000Reduzido de KRW3,300,000 por progresso mais lento em HBM4 e perspectiva mais conservadora de preço HBM.
• Queda implícita pelo SOTP da KIOXIA10%O valor SOTP da Bernstein é JPY49,191 por ação, ante preço atual de JPY54,470 em 25 de setembro.
• Participação global de bits/receita da CXMT9%/10% in CY2026 to 12%/13% in CY2028Apoiada por expansão rápida de capacidade e demanda de localização na China.
• Projeção de EPS CY2026-28 da CXMTCNY4.0 / CNY6.8 / CNY6.0As projeções para CY2026-27 estão 20%-50% acima do consenso.

Impacto e implicações

A visão da Bernstein sustenta ambiente setorial favorável até CY2027, mas desloca o foco de surpresas de lucro para retorno de capital, executabilidade de LTA e execução relativa. Samsung é a incumbente preferida por progresso esperado em HBM4 e capacidade, enquanto YMTC e CXMT se tornam forças de longo prazo cada vez mais importantes, especialmente para NAND e KIOXIA.

Riscos

• Demanda mais fraca ou crescimento mais rápido da oferta podem encerrar o ambiente favorável de preços de memória antes do esperado.
• O sentimento dos investidores e o múltiplo de valuation atribuído aos fornecedores de memória podem enfraquecer.
• O progresso chinês em memória, especialmente NAND, pode pressionar incumbentes e preços.
• A CXMT enfrenta incerteza para adquirir equipamentos de semicondutores necessários à expansão, expansão mais rápida da oferta global de DRAM e desaceleração significativa da demanda de DRAM ligada a AI.
• Os vencimentos de lock-up da CXMT em janeiro e julho de 2027 podem afetar o mercado.
• A SanDisk enfrenta risco de queda cíclica de NAND, comunicações confusas com investidores e fraqueza estrutural de NAND.

Pontos a observar

• O progresso de oferta de HBM4, sinais dos rastreadores de exportação e se Samsung ganha participação HBM da SK hynix.
• O ritmo de alta de preços de DRAM convencional e NAND, os tetos de preço dos LTAs e o momento da normalização em CY2028.
• Anúncios de retorno de capital dos fornecedores e se os LTAs têm garantias financeiras executáveis.
• Receita, margem e progresso tecnológico da YMTC em NAND.
• Ramp-up de capacidade da CXMT, execução de G5, efeito de controles de exportação e demanda de localização da infraestrutura AI chinesa.
• Ações de retorno de capital da KIOXIA e o financiamento de sua recompra.