Global Memory：メモリー不足は2027年まで高水準が続くが、中国勢とCY2028の正常化が長期見通しを変える

概要

本グローバルメモリー更新は、現在のDRAM、NAND、HBM上昇局面の持続性を評価し、企業予想とバリュエーションを改定するとともに、中国による競争上の影響拡大を検証する。BernsteinはCY2027までの高価格、CY2028のより底堅いものの段階的な正常化、およびHBMの実行力、資本還元、中国サプライヤーの進展による企業間格差を予想している。

主要見解

Bernsteinは、メモリーサイクルが引き続き高水準にあるとみている。最近の契約価格レポートに基づき、従来型DRAMとNANDのASPは3QCY26に前四半期比high-teensから約20%上昇すると予想する。DRAMの2QCY26は予想を下回った。従来型DRAM価格は3QCY25以降で4倍になった。大幅な供給不足はCY2027まで続くと予想するが、価格上昇ペースは4QCY26に前四半期比mid- to high-single digit %へ鈍化し、CY2027には小幅な上昇にとどまる見通しである。LTAの価格上限が追加的な上昇を制約し、PC・モバイル顧客は価格上昇に伴い出荷台数とメモリー購入を減らす可能性がある。 CY2028についてもBernsteinはサイクルの正常化を予想するが、現状の需給可視性とLTAにより価格は前回予想より底堅くなるため、下落はより緩やかとモデル化している。追加供給が最終的に不足を緩和する見込みである。AIインフラ投資は資金調達、安全性、環境、雇用喪失の制約に直面し得るほか、業界の極めて大きな収益・利益は顧客の反発や政府介入を招く可能性がある。コンセンサスは今後2年間、メモリーサプライヤーの年間売上高を約US$1.5-1.6 trillion、営業利益をUS$1.2-1.3 trillionと見込む。したがってBernsteinは、サプライヤーの粗利益率がピーク時の約90%からCY2028末にDRAMでhigh 70s%、NANDでmid-60s%へ正常化する一方、過去サイクルのピーク利益率は上回ると予想する。 HBMの見通しはより差別化されている。Bernsteinは、7月・8月の韓国輸出トラッカーでSK hynixのHBM生産拠点に弱いシグナル、Samsungに強いシグナルがみられたことを受け、SK hynixのCY2027 HBM価格上昇前提を引き下げた。HBM4の供給難に関する報告を受け、HBM3EからHBM4への移行を遅らせ、CY2027にも相当量のHBM3E出荷を見込む。HBMシェア前提の一部をSK hynixからSamsungへ移し、CY2027のHBMは従来型DRAMより低収益性になると予想する。また、Rubin Ultraの半分を12-high HBMから8-high HBMへde-specificationする前提を置き、平均HBM容量を1,024GBから640GBへ低下させる。この変更は従来型サーバーDRAM向けの能力を解放するが、メモリー需要全体がなお供給を上回るため、サプライヤーの売上・利益への影響は限定的とみている。 Bernsteinは、大幅な追加利益上方修正ではなく、資本還元と執行可能なLTAがメモリー株の次の支援材料になるとみる。上昇局面から約1年が経過し、コンセンサスは概ね追いついているため、大きなポジティブな利益修正は起こりにくいと考える。ただし、強いフリーキャッシュフローとバランスシートは現金還元を支え、LTAは利益持続性への信頼を高め得る。ほとんどのサプライヤーは最終的に収益または能力の50%以上をLTAでカバーすることを目指す。Bernsteinは契約執行可能性を左右する財務保証を特に重視し、資本還元方針の明確化と現金分配が株価の緩やかな上昇を支えると予想する。 BernsteinはSamsung、SK hynix、MicronのOutperformを維持し、既存サプライヤーではSamsungを選好する一方、KIOXIAのUnderperformを維持する。SamsungはHBM4の進捗と能力がより良く、HBMシェア獲得が見込まれることに加え、Samsung Foundryが底から回復して営業利益を生み始めると予想されるため選好される。Samsungの目標株価はKRW440,000で維持され、KRW67,692のforward 5Q-8Q EPSに6.5xを適用している。Micronの目標株価もUS$1,300で維持され、US$171.1のforward 5Q-8Q EPSに7.6xを適用している。従来型DRAMへの相対的に高いエクスポージャーを背景に予想は概ね引き上げられた。SK hynixの目標株価はKRW3,300,000からKRW2,700,000へ引き下げられ、forward 5Q-8Q EPSの評価倍率も6.2xから5.1xへ低下した。これはHBM4の遅れとより慎重なHBM価格見通しを反映する。ただし、改定後目標株価は9月28日時点でなお52%の上昇余地を示すとしている。 KIOXIAは主要なネガティブな個別株見通しである。Bernsteinはより良いNAND価格見通しを理由に目標株価をJPY40,000からJPY49,000へ引き上げたが、SOTP分析がなお10%の下落余地を示すためUnderperformを維持した。YMTCは予想以上の長期脅威と位置づけられる。1QCY26時点でYMTCはNAND売上高でMicron、KIOXIA、SanDiskを上回り、SK hynixをわずかに下回るのみだった。YMTCの粗利益率はCY2024以降で同業平均を上回り、1QCY26にはグループ内で最も高かった可能性があり、Bernsteinはこれを技術、価格、コストでの競争力の証左とみる。KIOXIAのJPY800 billion自社株買いは短期的な好材料になり得るが、FQ1の現金JPY791 billionと限られたネットキャッシュを踏まえると、予想FQ2フリーキャッシュフローに依存すると指摘する。 BernsteinはCXMTに前向きで、初回カバレッジとしてOutperform、目標株価CNY70を付与した。CY2028末までに能力は530,000 wafers per monthに達しMicronを上回り、グローバルDRAM wafer-start shareの約20%に相当すると予想する。輸出規制にもかかわらず技術進展は続いているとみる。CXMTのG4はビット密度でグローバルリーダーに約3-4年遅れているが、G5は2026年9月20日に量産開始が発表され、有効領域half pitchは他社の最新世代と類似する。HBMは引き続き課題だが、中国のAIコンピュートインフラのローカライゼーションが需要を生み、歩留まり・コスト上の困難を吸収すると予想する。CXMTのグローバルbit/revenue shareはCY2026の9%/10%からCY2028の12%/13%へ上昇し、中国OEMのDRAM需要における42%-58%の自給率を意味すると予想する。CY2026-28 EPS予想はCNY4.0、CNY6.8、CNY6.0で、CY2026-27はコンセンサスを20%-50%上回る。CXMTはCNY7.16のblended 2-year forward EPSに10xを適用して評価され、2027年1月・7月の大規模なlock-up expirationをリスクとしている。 SanDiskはOutperformとUS$3,000の目標株価を維持する。BernsteinはFY28 EPSの11x、またはFY2026-30平均EPSのthrough-cycle 14xで評価する。業界全体では、需要減速または供給増加による有利な価格環境の早期終了、投資家心理と評価倍率の悪化、中国のメモリー進展、特にNANDでの進展が主要な下方リスクである。

分析フレームワーク

Bernsteinは、メモリーの需給・ASP予想、HBM製品移行の前提、輸出トラッカーの観測、企業財務予想、コンセンサス比較、バリュエーション分析を組み合わせている。Samsung、SK hynix、Micron、CXMTにはforward P/E、KIOXIAにはSOTPを用い、LTA、財務保証、フリーキャッシュフロー、資本還元、能力拡張、サプライヤーの市場シェア変化を評価する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  メモリーの需給および価格サイクル分析

  レポートは不足、能力追加、顧客需要、LTA価格上限からDRAM・NAND価格を予想し、その前提でCY2028の正常化をモデル化している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  HBM能力配分とAIサーバー需要の波及

  HBM4の遅延とRubin UltraのHBM容量低下が従来型サーバーDRAMの能力を解放し、サプライヤーの構成、売上、利益、市場シェアにどう影響するかを評価している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  forward P/E評価

  BernsteinはSamsung、SK hynix、Micron、CXMTにforward earnings multipleを適用して目標株価を算出している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  KIOXIAのsum-of-the-parts評価

  KIOXIAの価値を非LTA事業、LTA対象事業、LTA保証支払い、超過現金に分け、示唆される下落余地を推定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  最も選好する既存メモリーサプライヤーで、HBMシェア獲得を予想。

  強み

  HBM4の進捗、能力、メモリー市場でのリーダーシップがより優れ、Foundryの回復も見込まれる。

  弱み

  従来型メモリーの売上見通し改善にもかかわらず、従業員ボーナスとみられるコスト増によりEPSはわずかに引き下げられた。

  比較

  Bernsteinは、Samsungの時価総額がSK hynixとほぼ同水準であることは、Samsungのメモリー市場でのリーダーシップと非メモリー事業を踏まえると不合理とみる。

  リスク

  メモリー価格の早期正常化、需要減速、供給増加、中国のメモリー進展。

• SK hynix (000660.KS)

  Outperformのカバレッジ対象HBMサプライヤー。

  強み

  供給が逼迫するメモリー市場でのポジションを維持。

  弱み

  HBM4の進捗鈍化、弱い輸出トラッカーのシグナル、CY2026-27 HBM価格前提の引き下げ。

  比較

  Bernsteinは予想HBMシェアの一部をSK hynixからSamsungへ移している。

  リスク

  HBM4の遅延と、予想を下回るHBM価格上昇。

• Micron (MU)

  Outperformのカバレッジ対象サプライヤー。

  強み

  従来型DRAMへの相対的に高いエクスポージャーが予想全般の引き上げを支える。

  比較

  Bernsteinによれば、1QCY26時点でYMTCはNAND売上高でMicronを上回った。

  リスク

  有利なメモリー価格環境の早期終了、需要減速、供給拡大、中国勢との競争。

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  Underperformのカバレッジ対象NANDサプライヤー。

  強み

  JPY800 billionの自社株買いは短期的なカタリストと下値保護になり得る。

  弱み

  BernsteinのSOTPはなお10%の下落余地を示し、長期的な競争地位の悪化をみている。

  比較

  1QCY26時点でYMTCはNAND売上高でKIOXIAを上回り、粗利益率も同業で最も高かった可能性がある。

  リスク

  YMTCの能力と競争力がNAND供給を増やし価格を圧迫する可能性。自社株買いは予想FQ2フリーキャッシュフローに依存する。

• CXMT Corp (688825.CH)

  Outperformのカバレッジ対象中国DRAMサプライヤー。

  強み

  急速な能力拡張、ローカライゼーション需要、技術進展、グローバル同業に近い利益率、コンセンサスを上回るCY2026-27 EPS予想。

  弱み

  HBM技術はなおグローバルリーダーに大きく遅れ、歩留まりとコストは不確実。

  比較

  BernsteinはCY2028に能力がMicronを上回ると予想し、CXMTは他のA-share semiconductor stocksより割安とみる。

  リスク

  輸出規制の不確実性と、2027年1月・7月の大規模なlock-up expiration。

• SanDisk (SNDK)

  Outperformのカバレッジ対象NANDサプライヤー。

  強み

  BernsteinはUS$3,000の目標株価を維持し、FY28およびthrough-cycle利益に基づき評価している。

  弱み

  短期業績は高水準に見え、会社開示と投資家コミュニケーションは分かりにくいとされる。

  比較

  1QCY26時点でYMTCはNAND売上高でSanDiskを上回った。

  リスク

  循環的なNAND下振れ、構造的なNAND低迷によるDCF価値の低下、資産価値が再調達原価を大きく下回るリスク。

主要データ

• 3QCY26の従来型DRAM・NAND ASP成長率High-teens to 20% QoQ最近の契約価格レポートに基づくBernsteinの予想。
• CY2028のサプライヤー利益率DRAM high 70s%; NAND mid-60s%約90%のピーク粗利益率から、CY2028末までにこの水準へ正常化すると予想。
• SK hynix目標株価KRW2,700,000HBM4の進捗鈍化とより慎重なHBM価格見通しを理由にKRW3,300,000から引き下げ。
• KIOXIAのSOTPによる示唆下落余地10%BernsteinのSOTP価値は1株JPY49,191で、9月25日時点の株価JPY54,470に対するもの。
• CXMTのグローバルbit/revenue share9%/10% in CY2026 to 12%/13% in CY2028急速な能力拡張と中国のローカライゼーション需要が支える。
• CXMTのCY2026-28 EPS予想CNY4.0 / CNY6.8 / CNY6.0CY2026-27予想はコンセンサスを20%-50%上回る。

影響と示唆

Bernsteinの見方はCY2027まで好調な業界環境を支持する一方、焦点を利益サプライズから資本還元、LTAの執行可能性、相対的な実行力へ移している。SamsungはHBM4の進捗と能力により既存サプライヤーの中で選好される一方、レポートは中国のYMTCとCXMTを、特にNANDとKIOXIAにとって重要性を増す長期的な力とみている。

リスク

• 需要減速または供給増加により、有利なメモリー価格環境がBernsteinの予想より早く終わる可能性。
• 投資家心理とメモリーサプライヤーに与えられる評価倍率が悪化する可能性。
• 特にNANDにおける中国のメモリー進展が既存サプライヤーと価格を圧迫する可能性。
• CXMTは能力拡張に必要な半導体装置の取得困難、グローバルDRAM供給の予想以上の拡大、AI関連DRAM需要の大幅減速に直面するリスク。
• CXMTの2027年1月・7月のlock-up expirationは市場に影響する可能性。
• SanDiskは循環的NAND下振れ、分かりにくい投資家コミュニケーション、構造的NAND低迷のリスクに直面する。

注目点

• HBM4の供給進捗、輸出トラッカーのシグナル、SamsungがSK hynixからHBMシェアを獲得するか。
• 従来型DRAM・NANDの価格上昇ペース、LTA価格上限、CY2028正常化のタイミング。
• サプライヤーの資本還元発表と、LTAが執行可能な財務保証で裏付けられるか。
• YMTCのNANDにおける売上高、粗利益率、技術進展。
• CXMTの能力立ち上げ、G5の実行、輸出規制の影響、中国AIインフラのローカライゼーション需要。
• KIOXIAの資本還元策と自社株買いの資金調達。