Global Memory：存储短缺将持续高位至2027年，但中国竞争和CY2028常态化将重塑长期前景

概览

这份全球存储更新评估当前DRAM、NAND和HBM上行周期的持续性，调整公司预测和估值，并审视中国日益增强的竞争影响。Bernstein预计定价将在CY2027前保持高位，CY2028将出现更具韧性但逐步常态化的走势，公司表现将因HBM执行、资本回报和中国供应商进展而分化。

核心观点

Bernstein继续认为存储周期处于高位。基于近期合约价格报告，其预测传统DRAM和NAND ASP在3QCY26环比上涨高十几个百分点至约20%，此前DRAM的2QCY26表现弱于预期。自3QCY25以来，传统DRAM价格已上涨四倍。预计明显的供给短缺将持续至CY2027，但价格上涨速度将在4QCY26放缓至环比中高个位数百分比，并在CY2027维持温和上涨。制约因素是长期协议：其价格上限限制进一步上涨，同时PC和手机客户在价格上升时可能减少出货量及存储采购。 对于CY2028，Bernstein仍预计周期将常态化，但由于当前供需能见度和LTA应使定价较前次预测更具韧性，因此模型纳入了更渐进的下行。更多产能增加最终应缓解短缺。报告还认为，AI基础设施投资可能面临融资、安全、环境和岗位替代方面的约束，而极高的行业收入与利润池可能引发客户反弹或政府干预。市场共识预计未来两年存储供应商每年将产生约US$1.5-1.6 trillion收入和US$1.2-1.3 trillion营业利润。因此，Bernstein预计供应商毛利率将从约90%的峰值回落，至CY2028末DRAM为高70%区间、NAND为中60%区间，但仍高于此前周期高点。 HBM前景更具差异化。Bernstein下调SK hynix在CY2027的HBM价格上涨幅度假设，原因是7月和8月韩国出口追踪数据显示其HBM生产地信号疲弱，而Samsung信号更强。HBM4供应困难的相关报道促使Bernstein推迟HBM3E向HBM4的转换，并预计CY2027仍有显著的HBM3E出货。其将部分HBM份额假设从SK hynix转向Samsung，并预计HBM在CY2027的盈利能力将低于传统DRAM。模型还假设一半Rubin Ultra芯片从12-high HBM降规为8-high HBM，使混合平均HBM容量从1,024GB降至640GB。这应释放产能给传统服务器DRAM；由于整体存储需求仍超过供给，Bernstein预计对供应商财务的影响仅属边际。 Bernstein认为，资本回报和可执行的LTA，而非大幅额外盈利上调，是存储股的下一项潜在支撑。其认为在上行周期约一年后，市场共识已基本跟上，重大正面盈利调整的可能性降低。不过，供应商的自由现金流和资产负债表可支持现金回报，而LTA可提高对盈利持续性的信心。大多数供应商最终目标是将50%或更多收入或产能纳入LTA。Bernstein尤其强调财务担保，因为其决定合同承诺是否可执行；其预计更清晰的资本回报政策和现金分配将支持股价逐步上行。 Bernstein维持Samsung、SK hynix和Micron的Outperform评级，并在既有厂商中首选Samsung；同时维持KIOXIA的Underperform评级。Samsung获首选是因为报告预计其HBM4进展和产能更佳，有利于获取HBM份额；同时预计Samsung Foundry将从低点复苏并开始产生营业利润。Samsung目标价维持KRW440,000，基于KRW67,692的远期5Q-8Q EPS给予6.5x估值。Micron目标价维持US$1,300，基于US$171.1的远期5Q-8Q EPS给予7.6x估值；由于其传统DRAM敞口相对较高，预测普遍上调。SK hynix目标价从KRW3,300,000下调至KRW2,700,000，远期5Q-8Q EPS估值倍数从6.2x降至5.1x，反映HBM4进展较慢及更保守的HBM价格前景。不过，报告称经修订目标价截至9月28日仍代表52%上行空间。 KIOXIA仍是核心的负面个股观点。Bernstein因更好的NAND定价前景将其目标价从JPY40,000上调至JPY49,000，但维持Underperform，因为其SOTP分析仍显示10%下行空间。报告认为YMTC是大于预期的长期威胁：截至1QCY26，YMTC的NAND收入已超过Micron、KIOXIA和SanDisk，仅略低于SK hynix。YMTC自CY2024以来的毛利率已高于同业平均水平，并在1QCY26可能为该组中最高，Bernstein将此视为其技术、定价和成本竞争力的证据。KIOXIA的JPY800 billion回购仍可能成为短期正面催化剂，但报告指出，鉴于其FQ1现金为JPY791 billion且净现金头寸有限，该回购将依赖预期FQ2自由现金流。 Bernstein看好CXMT，对其首次覆盖给予Outperform评级和CNY70目标价。预计其至CY2028末产能将达到530,000 wafers per month并超过Micron，相当于接近20%的全球DRAM晶圆投片份额。尽管存在出口管制，报告认为其技术仍在持续进步：CXMT的G4在比特密度上仍落后全球领先者约三至四年，但G5已于2026年9月20日宣布量产，其有源区半间距与其他厂商最新一代相近。HBM仍是挑战，但中国AI算力基础设施本地化预计将提供需求，并有助于吸收良率和成本困难。Bernstein预计CXMT的全球比特/收入份额将从CY2026的9%/10%升至CY2028的12%/13%，意味着中国OEM的DRAM需求将有42%-58%实现自给。其CY2026-28 EPS预测分别为CNY4.0、CNY6.8和CNY6.0；CY2026-27预测较市场共识高20%-50%。报告按CNY7.16的两年远期混合EPS给予CXMT 10x估值，并提示2027年1月和7月的大规模限售解禁风险。 SanDisk维持Outperform评级和US$3,000目标价不变。Bernstein以11x FY28 EPS或14x穿越周期的FY2026-30平均EPS对其估值。就行业整体而言，报告的主要下行风险包括需求走弱或供给增加导致有利定价环境提前结束、投资者情绪和估值走弱，以及中国存储进展加快，尤其是在NAND领域。

分析框架

Bernstein结合存储供需及ASP预测、HBM产品转换假设、出口追踪观察、公司财务预测、市场共识比较和估值分析。其对Samsung、SK hynix、Micron和CXMT采用远期P/E，对KIOXIA采用SOTP，并评估LTA、财务担保、自由现金流、资本回报、产能扩张和供应商市场份额变化。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储供需及价格周期分析

  报告根据短缺、产能增加、客户需求和LTA价格上限预测DRAM与NAND价格，并据此模拟CY2028的常态化。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  HBM产能分配与AI服务器需求传导

  报告评估HBM4延期和Rubin Ultra较低HBM容量如何释放传统服务器DRAM产能，并影响供应商产品组合、收入、利润和市场份额。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Bernstein对Samsung、SK hynix、Micron和CXMT采用远期盈利倍数以得出目标价。

• 估值方法SOTP 分部估值

  KIOXIA分部加总估值

  KIOXIA的估值被拆分为非LTA业务、LTA覆盖业务、LTA担保付款和超额现金，以估算其隐含下行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  首选既有存储供应商；预计将获得HBM份额。

  优势

  预计HBM4进展更佳、产能更大、拥有存储市场领导地位，并可能实现Foundry业务复苏。

  劣势

  尽管传统存储收入预期增强，但与员工奖金相关的成本增加导致EPS小幅下调。

  对比

  Bernstein认为Samsung市值与SK hynix相近并不合理，因Samsung拥有存储领域领导地位和非存储业务。

  风险

  存储价格提前常态化、需求走弱、供给增加及中国存储技术进展。

• SK hynix (000660.KS)

  获Outperform评级的覆盖HBM供应商。

  优势

  仍处于供给紧张的存储市场中。

  劣势

  HBM4进展较慢、出口追踪信号疲弱，且CY2026-27 HBM定价假设下调。

  对比

  Bernstein将部分预期HBM份额从SK hynix转向Samsung。

  风险

  HBM4延期及HBM价格上涨幅度低于预期。

• Micron (MU)

  获Outperform评级的覆盖供应商。

  优势

  传统DRAM敞口相对更高，支持预测普遍上调。

  对比

  据Bernstein称，截至1QCY26，YMTC的NAND收入已超过Micron。

  风险

  有利存储定价环境提前结束、需求走弱、供给扩张及中国竞争。

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  获Underperform评级的覆盖NAND供应商。

  优势

  JPY800 billion回购可能提供短期催化剂和下行保护。

  劣势

  Bernstein的SOTP仍显示10%下行空间，并认为其长期竞争地位恶化。

  对比

  截至1QCY26，YMTC的NAND收入已超过KIOXIA，且毛利率可能为同业中最高。

  风险

  YMTC产能和竞争力可能增加NAND供给并压低价格；回购依赖预期FQ2自由现金流。

• CXMT Corp (688825.CH)

  获Outperform评级的覆盖中国DRAM供应商。

  优势

  快速产能扩张、本地化需求、技术进步、接近全球同业的利润率，以及高于市场共识的CY2026-27 EPS预测。

  劣势

  HBM技术仍明显落后于全球领先者，良率和成本仍具不确定性。

  对比

  Bernstein预计其至CY2028产能将超过Micron，并认为其相对其他A股半导体股票更便宜。

  风险

  出口管制不确定性，以及2027年1月和7月大规模限售解禁。

• SanDisk (SNDK)

  获Outperform评级的覆盖NAND供应商。

  优势

  Bernstein维持其US$3,000目标价，并按FY28和穿越周期盈利进行估值。

  劣势

  近期业绩预期看起来偏高，且公司披露和投资者沟通被描述为令人困惑。

  对比

  截至1QCY26，YMTC的NAND收入已超过SanDisk。

  风险

  周期性NAND下行，以及结构性NAND疲弱可能降低DCF价值并使资产价值低于重置成本。

关键数据

• 3QCY26传统DRAM和NAND ASP增长High-teens to 20% QoQBernstein基于近期合约价格报告作出的预测。
• CY2028供应商利润率DRAM high 70s%; NAND mid-60s%预计CY2028末将从约90%的峰值毛利率回落至该水平。
• SK hynix目标价KRW2,700,000因HBM4进展较慢及更保守的HBM定价，从KRW3,300,000下调。
• KIOXIA SOTP隐含下行空间10%Bernstein的SOTP价值为每股JPY49,191，而截至9月25日的现价为JPY54,470。
• CXMT全球比特/收入份额9%/10% in CY2026 to 12%/13% in CY2028受快速产能扩张和中国本地化需求支持。
• CXMT CY2026-28 EPS预测CNY4.0 / CNY6.8 / CNY6.0CY2026-27预测较市场共识高20%-50%。

影响与含义

Bernstein的观点支持CY2027前仍然有利的行业背景，但将重点从盈利惊喜转向资本回报、LTA执行和相对执行力。Samsung因预期HBM4进展和产能而成为首选既有厂商，而报告认为中国的YMTC和CXMT将成为日益重要的长期力量，尤其影响NAND和KIOXIA。

风险

• 需求走弱或供给增长更快，可能使有利的存储定价环境较Bernstein预期更早结束。
• 投资者情绪以及给予存储供应商的估值倍数可能走弱。
• 中国存储技术进步，尤其是NAND，可能压制既有供应商和价格。
• CXMT面临获取产能扩张所需半导体设备的不确定性、全球DRAM供给过剩的可能性，以及AI相关DRAM需求放缓的风险。
• CXMT在2027年1月和7月的限售解禁可能影响市场。
• SanDisk面临周期性NAND下行、投资者沟通令人困惑及结构性NAND疲弱风险。

后续跟踪

• HBM4供应进展、出口追踪信号，以及Samsung是否从SK hynix获取HBM份额。
• 传统DRAM和NAND价格上涨速度、LTA价格上限及CY2028常态化的时点。
• 供应商资本回报公告，以及LTA是否有可执行的财务担保支持。
• YMTC在NAND领域的收入、利润率和技术进展。
• CXMT产能爬坡、G5执行、出口管制影响及中国AI基础设施本地化需求。
• KIOXIA的资本回报行动及其回购资金来源。